M&Aの検討は、必ずしも十分な準備期間を経て始まるとは限りません。
主要な外注先の後継者が不在である、重要な取引先から突然の打診を受けた、競合会社が売りに出された、事業継続に必要な供給能力を確保しなければならない。こうした日々の経営課題から、買収の話が急に具体化することがあります。外注先が廃業すれば自社の受注や納品にも影響が及ぶ。そんな切迫した状況のなかで、買収の検討に入るケースも少なくありません。
このような案件では、買収の戦略的な必要性が高いほど、判断が前のめりになりやすくなります。「多少高くても買うべきではないか」「細かな問題は買収後に直せばよい」——そうした空気が生まれやすいのです。
そこで必要になるのが、正常収益力・損益分析です。
M&Aで確認すべき利益は、直近の決算書に記載された営業利益や当期純利益そのものではありません。売主から経営権が移り、オーナーも取引関係も、管理体制や費用負担も変わっていく。その後にどの程度の利益を継続して生み出せるのか。そこが重要です。
本テーマでは、対象会社の「本当に稼ぐ力」を判断するために、正常収益力、売上・粗利、費用構造、一過性損益、部門別採算、事業計画を、どのような順序で見ていくのかを整理します。
ここは個別論点を詳しく説明するページではありません。6本の詳細コラムがそれぞれどのような役割を担い、どうつながっているのかを示し、ご自身の案件で次に確認すべき論点を選んでいただくための案内ページです。
正常収益力・損益分析で明らかにしたいこと
正常収益力・損益分析の目的は、決算書上の利益を別の数字に置き換えることではありません。
買収後も再現できる利益と、再現できない利益を切り分けること。それが目的です。
対象会社の利益について、少なくとも次の問いに答えられる状態を目指します。
現在の利益は、通常の事業活動から生じているか。
一時的な大型案件、特殊な取引条件、資産売却、補助金、臨時収入などによって、特定の年度だけ利益が大きく見えていないかを確認します。
売上と粗利は、買収後も維持できるか。
主要顧客との関係、販売単価、数量、仕入条件、製品構成、値引き、返品、外注先、商流。こうした要素を見なければ、売上高や粗利率の継続可能性は判断できません。
現在の費用は、事業を維持するために十分か。
オーナーが低額の役員報酬で複数の業務を担っている。親族が低コストで管理業務を支えている。買収後に必要となる経理・法務・人事・IT費用が計上されていない。こうした場合には、過去の費用構造をそのまま将来へ延長することはできません。
会社全体の利益の内訳はどうなっているか。
会社全体では黒字でも、一部の顧客、店舗、製品、拠点、部門が継続的な赤字となっていることがあります。反対に、赤字部門が他部門の販売や顧客維持に必要な役割を担っている場合もあります。
売主提示の事業計画は、過去実績から連続しているか。
過去に実現したことのない売上成長や利益率改善が、十分な根拠のないまま計画に織り込まれていないかを確認します。
これらを別々のチェック項目として扱うのではなく、ひとつの損益構造としてつなげて考える。それが本テーマの中心にある考え方です。
正常収益力は「都合のよい利益」を作るための調整ではない
正常収益力分析では、過去の損益から一時的・非経常的な項目の影響を除き、対象会社の持続可能な収益獲得能力を検討します。
さらに、廃止事業、顧客喪失、カーブアウト後の追加費用、取引条件の変更など、買収後に損益構造が変わる事項を反映し、将来計画との比較可能性を整えていきます。
ここで重要なのは、利益を増やす調整だけを行わないことです。
売主側からは、私的費用、一時的な退職金、臨時の専門家報酬などを利益へ足し戻したい、という説明がなされることがあります。確かに、買収後に発生しないことを合理的に説明できる費用であれば、正常化調整の候補になります。
しかし同時に、買収後に必要となる後任経営者の報酬、管理部門の人件費、システム費用、コンプライアンス対応費用、適正な修繕費などを、追加しなければならない場合もあります。
正常収益力は、売主に有利な足し戻し項目の一覧ではありません。
利益を増やす調整と減らす調整の双方を、取引事実、契約、証憑、会計方針、買収後の運営体制に照らして検討した結果として得られるものです。
中小企業庁が公表する中小M&A専門人材向けの知識・スキルマップでも、EBITDA等の過去の収益力に加えて、一時的・偶発的・臨時の損益や廃止事業の損益を把握し、M&A後に追加または削減される収益・費用をバリュエーション上の調整へつなげることが示されています。
出典：中小企業庁｜中小M&A専門人材向け 使命、倫理・行動規範・知識／スキルマップ
このテーマは3つの段階で理解する
正常収益力・損益分析は、次の3段階に分けて捉えると理解しやすくなります。
第1段階は、判断の基準となる利益を定めること
最初に、決算書上の利益と、M&A判断に使う利益の違いを整理します。
営業利益、EBITDA、経常利益、当期純利益は、それぞれ異なる情報を表しています。また、同じEBITDAであっても、対象会社の会計方針や費用区分が異なれば、単純に比較することはできません。
まず「どの利益指標を、何の判断に使うのか」を明確にする。それがなければ、その後の調整は意味を持ちません。
この入口を扱うのが、詳細コラム4-1です。
第2段階は、利益が生まれる構造を分解すること
正常収益力の水準だけを算出しても、なぜその利益が生じているのかが分からなければ、継続可能性は判断できません。
売上と粗利の源泉を確認し、人件費、外注費、販管費、オーナー関連費用の構造を把握し、一過性損益や会計方針差異を整理していきます。
さらに、部門、拠点、顧客、製品などの単位へ分解し、どこが利益を生み、どこが利益を消費しているのかを見ます。
この段階を扱うのが、詳細コラム4-2から4-5です。
第3段階は、過去の収益力を将来計画へつなぐこと
最後に、売主提示の事業計画が過去実績とどのようにつながっているかを確認します。
過去の正常収益力と将来の計画利益に大きな差がある場合、その差を生む具体的な施策、契約、人員、設備、価格改定、顧客獲得などの根拠が必要になります。
もっとも、財務DDだけで市場成長性や競争優位性のすべてを判断することはできません。事業計画は、ビジネスDDによる市場、顧客、競争環境、事業戦略の分析とも接続しながら、総合的に検討していきます。
この将来への接続を扱うのが、詳細コラム4-6です。
詳細コラム4-1｜正常収益力とは何か
最初に読んでいただきたいコラムです。
決算書上の利益と、買収判断に使う利益がなぜ異なるのかを整理します。正常収益力、正常化調整、プロフォーマ調整、調整後EBITDAといった基本概念を、バリュエーション計算へ深入りせずに解説します。
「売主から調整後EBITDAを提示されたが、そのまま使ってよいか分からない」「一時的な費用をどこまで足し戻してよいか判断できない」。そうした場合は、ここから確認する必要があります。
このコラムは、後に続く売上分析、費用分析、一過性損益分析、部門別採算分析、事業計画分析の、共通の前提となります。
詳細コラム4-2｜売上・粗利・商流の分析
利益の出発点である売上と粗利を扱います。
売上高が増えているという事実だけでは、その収益が買収後も続くかどうかは分かりません。主要顧客への依存、販売単価、数量、値引き、返品、契約条件、仕入条件、販売チャネル、商流の変化などを見ながら、売上の「量」だけでなく「質」を確認していきます。
また、粗利率の上昇が価格転嫁、製品構成、仕入条件の改善によるものなのか、それとも一時的な在庫評価、原価計上、費用区分の違いによるものなのか。ここを切り分ける必要があります。
「売上は伸びているが、主要顧客への依存が気になる」「粗利率が急に改善している理由を確認したい」「対象会社の商流を買収後も維持できるか判断したい」。such な場面で読んでいただきたいコラムです。
詳細コラム4-3｜人件費・外注費・販管費・オーナー関連費用
買収後も発生する費用と、買収後には発生しない費用を分けるためのコラムです。
中小・オーナー企業では、役員報酬、親族給与、社宅、車両、保険、接待交際費、関連会社への支払などに、事業上の費用とオーナー個人に関係する費用が混在していることがあります。
一方で、オーナーや親族が低い報酬のまま営業、採用、資金管理、経理、重要顧客対応を担っている場合には、買収後に代替人材や外部委託が必要となります。
製造原価、人件費、その他経費の区分や、固定費・変動費の把握方法が会社ごとに異なれば、同業他社や過去実績との単純比較もできません。
「私的費用を除けば利益が増えるという売主説明を検証したい」「オーナー退任後の人件費を見積もりたい」「外注費と人件費の関係を整理したい」。そうした場合に確認していただきたいコラムです。
詳細コラム4-4｜一過性損益・非経常項目・会計方針差異
正常収益力の調整項目を、根拠のある形で整理するためのコラムです。
一時的な大型案件、災害損失、移転費用、訴訟費用、補助金など、将来繰り返さない可能性がある損益を確認します。同時に、営業外損益や特別損益として表示されていても、実際には通常の事業活動から繰り返し発生している項目がないかを見ていきます。
収益・費用の期間帰属、引当金不足、減価償却、在庫評価、売上認識、原価区分など、会計方針や会計処理の違いもまた、正常収益力を歪める要因になります。
このコラムで重要なのは、項目名ではなく発生原因を見ることです。「特別損失だから除外する」「毎年発生しているから経常項目とする」と機械的に判断するのではなく、取引の実態と買収後の再発可能性を確認します。
「売主の足し戻し項目が多い」「特別損益が毎期発生している」「会計方針の違いが利益に与える影響を整理したい」。そうした状況に適したコラムです。
詳細コラム4-5｜部門別損益・採算性・赤字事業の見方
会社全体の利益を、事業の構成単位へ分解するためのコラムです。
対象会社が複数の事業、店舗、拠点、製品、顧客を持っている場合、会社全体の営業利益だけでは採算構造が見えてきません。黒字事業が赤字事業を支えていることもあれば、共通費の配賦方法によって特定部門だけが赤字に見えていることもあります。
部門別損益を見る際には、売上・直接費だけでなく、共通費の範囲と配賦基準を確認する必要があります。配賦前利益と配賦後利益のどちらを経営判断に使うかによっても、見え方は変わってきます。
ただし、赤字だから直ちに撤退すべきとは限りません。顧客獲得、製品供給、ブランド維持、他部門への送客など、財務数値だけでは見えない機能を担っている場合には、ビジネスDDと接続した判断が必要になります。
「会社全体では黒字だが事業ごとの採算が分からない」「赤字店舗や赤字製品を引き継ぐべきか迷っている」「共通費配賦の妥当性を確認したい」。そうした場合に読んでいただきたいコラムです。
詳細コラム4-6｜事業計画の前提を財務DDでどう検証するか
第4テーマの総仕上げとなるコラムです。
売主提示の事業計画について、過去実績との連続性、売上成長の根拠、粗利率改善、費用増加、人員、設備能力、計画達成可能性を確認していきます。
事業計画の数字が魅力的であるほど、その前提を分解する必要があります。新規顧客、新製品、値上げ、仕入条件の改善、シナジーなど、まだ実現していない施策に利益成長の多くを依存している場合、その計画をそのまま買収価格の基礎にすることはできません。
このコラムでは、DCF法の計算そのものではなく、価値評価へ渡す前の計画数値が、どこまで事実と整合しているかを扱います。
「売主計画が過去実績から大きく改善している」「提示価格が将来計画に強く依存している」「売主計画と買主側のシナジー計画を分けたい」。そうした場合にご確認ください。
推奨する読む順番
本テーマを体系的に理解したい場合には、次の順番が適しています。
4-1で正常収益力の基準を理解し、4-2で売上・粗利、4-3で費用構造、4-4で調整項目、4-5で部門別採算へ分解し、最後に4-6で事業計画へつなげる。
この順番で読むことで、「利益はいくらか」という結論だけでなく、「なぜその利益になるのか」「買収後も続くのか」というところまで、一貫して確認できます。
すべてを順番に読む必要がない場合には、いま抱えている課題に応じて入口を変えることもできます。
売主の調整後EBITDAを検証したい場合
4-1で正常収益力の基本を確認したうえで、4-4で一過性損益や会計方針差異を確認します。
調整項目が売上や粗利にも関係している場合は、4-2へ進んでください。
中小・オーナー企業を検討している場合
4-1の後に4-3を読み、オーナー関連費用と買収後に必要となる費用を整理します。
複数店舗、複数事業、関連会社間取引がある場合には、4-5もあわせて確認する必要があります。
将来計画を前提に価格交渉を行う場合
4-1で過去の正常収益力を把握し、4-2と4-3で売上・費用の前提を確認したうえで、4-6へ進みます。
過去実績を確認せずに事業計画だけを見てしまうと、売主の期待値を買主の投資判断へそのまま持ち込むことになりかねません。
複数事業・複数店舗を持つ会社の場合
4-2で収益源泉を確認し、4-5で部門別・拠点別の採算構造を見ます。
赤字事業の扱いが将来計画に影響する場合は、4-6へつなげてください。
正常収益力の発見事項を、どの判断へつなげるか
正常収益力・損益分析は、調整後EBITDAを算出して終わる作業ではありません。
分析結果は、少なくとも次の判断へつなげる必要があります。
買収価格・価値評価の前提を見直す
継続しない売上、未反映の費用、失われる取引条件、買収後に必要となる管理費用。こうしたものが見つかれば、買収価格の前提となる収益力を見直します。
一方で、将来発生しない一時的費用が合理的に特定できれば、過去の決算書上の利益より正常収益力が高くなる場合もあります。
ただし、どの評価手法を用い、どの倍率や割引率を採用するかは、バリュエーションの別領域で検討することになります。本テーマの役割は、その計算へ渡す利益や事業計画の前提を整えることにあります。
契約で手当てすべき事項を切り分ける
将来の売上未達や利益未達は、それだけで直ちに売主の補償対象になるわけではありません。将来予測には、そもそも不確実性が伴うためです。
一方、主要顧客との契約解除が既に決まっていた、重要な費用負担が開示されていなかった、売上や原価の基礎資料に重大な誤りがあった。こうした過去または現在の事実に関する問題であれば、表明保証、補償、前提条件、クロージング前対応を検討する余地があります。
価格で調整すべき問題と、契約でリスクを配分すべき問題を混同しない。これが重要です。なお、具体的な契約文言や法的効果については、法務DDおよび弁護士との協議が必要になります。
買収後の管理課題へ引き継ぐ
利益の再現性が、主要顧客、特定の社員、オーナー、限られた外注先、特定製品に依存している場合には、買収後も継続的なモニタリングが欠かせません。
顧客別売上、製品別粗利、部門別損益、人件費、外注費、受注残、解約率など、正常収益力を左右する指標を月次で把握できるようにしておきます。
詳細なPMI計画や100日計画は別領域で扱いますが、財務DDの段階で「買収後に何を管理すべきか」を明らかにしておかなければ、発見事項が報告書の中に残ったままになってしまいます。
実行可否を見直す
収益力の下振れだけであれば、価格変更や事業計画の修正で対応できることがあります。
しかし、主要な売上の根拠を確認できない、会計資料と営業資料が整合しない、部門別採算を把握できない、売主説明が繰り返し変わる、買収後の必要費用を見積もれない。このような状況では、単なる金額調整では済みません。
問題となるのは、利益が低いことより、利益を判断できないことです。
追加資料、追加インタビュー、調査範囲の拡張、条件変更を行ってもなお合理的な判断材料を得られない場合には、撤退を含めて検討する必要があります。
第3・第5・第6テーマとの関係
第4テーマだけで、財務DDの収益力分析が完結するわけではありません。
まず、第3テーマで、決算書、月次試算表、管理会計資料、KPIがどのように作られているかを確認します。資料の信頼性が低ければ、正常収益力の計算精度もそれだけ低くなります。
次に、第5テーマで、その利益がキャッシュへ転換されているかを確認します。正常収益力が高くても、売掛金や在庫が増え続け、設備投資負担が重ければ、買収後に資金が残るとは限りません。
第6テーマでは、収益力分析で見つかった引当不足、未払費用、退職給付、撤退費用などが、実態純資産やネットデット、デットライクアイテムに影響しないかを確認します。
また、損益の異常値や説明の不整合が、単なる会計処理の問題ではなく不正・粉飾の可能性を示す場合には、第9テーマへ接続します。
最終的に、価格、契約、前提条件、買収後管理、Go/No-Go判断へ変換する段階は、第10テーマで扱います。
財務DDだけでは判断できない領域を見誤らない
損益分析は、対象会社の事業性を数字の面から検証するものです。
しかし、市場が成長するのか、競争力を維持できるのか、顧客が買収後も取引を継続してくれるのか、製品やサービスに将来性があるのか。こうした判断には、ビジネスDDとの接続が必要になります。
主要契約の継続性、チェンジ・オブ・コントロール条項、許認可、訴訟、知的財産などは、法務DDと接続します。
人件費、未払残業代、退職給付、キーマンの残留、雇用条件については、労務・人事DDとの接続が必要です。
正常収益力は、確かに財務DDだけで作る数字ではあります。しかしその再現可能性は、事業、契約、人材、システムなど、複数の条件によって支えられています。
したがって、「調整後EBITDAがいくらになったか」だけでなく、「その利益を成立させる条件が買収後も残るか」を確認すること。ここが重要です。
振り返り
| 確認する軸 | このテーマで整理すること | 主に読む詳細コラム |
|---|---|---|
| 判断に使う利益 | 決算書上の利益と、買収後も再現できる利益を分ける | 4-1 |
| 収益の源泉 | 売上、粗利、主要顧客、単価、数量、商流の継続性を見る | 4-2 |
| 費用の実態 | 人件費、外注費、販管費、オーナー関連費用、買収後必要費用を整理する | 4-3 |
| 調整項目 | 一過性損益、非経常項目、期間帰属、引当不足、会計方針差異を確認する | 4-4 |
| 採算構造 | 部門、拠点、顧客、製品ごとの利益と共通費配賦を見る | 4-5 |
| 将来への接続 | 過去の正常収益力と売主提示の事業計画が連続しているかを検証する | 4-6 |
| 実行判断 | 発見事項を価格、契約、前提条件、買収後管理、撤退判断へ振り分ける | 第10テーマへ接続 |
対象会社の「稼ぐ力」を、買収判断に使える形へ整理したい方へ
正常収益力・損益分析は、単に利益を増減させる計算ではありません。
売上の継続性、粗利の源泉、費用負担、オーナー依存、部門別採算、会計方針、将来計画をつなぎ、買収後にどの利益が残るのかを説明できる状態へ整えていく作業です。
とりわけ、売主から多数の足し戻し項目が提示されている、オーナー関連費用と事業費用が混在している、部門別採算が見えない、直近利益と事業計画の間に大きな差がある、提示価格が調整後EBITDAや将来計画に強く依存している。このような場合には、個別論点を別々に見るだけでは十分ではありません。
犬飼公認会計士・税理士事務所では、決算書、月次資料、総勘定元帳、管理会計資料、事業計画、契約・取引実態を横断的に確認し、正常収益力の検証結果を、価格、条件変更、契約上の手当て、買収後の管理課題へつなげる整理を行っています。
対象会社の利益をどこまで信頼してよいか、どの調整を買収価格へ反映すべきか、売主説明と実態の差をどのように確認すべきか。こうした点を整理したい場合は、犬飼公認会計士・税理士事務所HPのお問い合わせページからご相談ください。