M&Aで買収資金を組み立てるとき、多くの買主がまず気にするのは「いくら借りられるか」という一点です。
ただ、M&Aファイナンスで本当に問われるのは、金融機関が示す融資可能額そのものではありません。問われるのはむしろ、その借入を背負った状態で、買収後の会社が資金繰りを保てるかどうか。返済を続けながら、なお必要な追加投資に踏み出せるかどうか。業績が想定より下振れしても持ちこたえられるかどうか。そして、金融機関や株主に対してきちんと説明できる資本構成になっているかどうか、です。
借入は、買収を実現するための有効な手段です。自己資金だけでは届かなかった買収機会を現実のものにし、手元資金を温存しながら、買収後の運転資金や追加投資に余力を残すこともできます。
その一方で、借入は買収後の自由度を確実に縛ります。返済期日があり、利息が発生し、担保や保証、財務コベナンツ、金融機関への報告義務、追加借入の制約が伴います。買収後のキャッシュ・フローが思惑どおりに出てこなければ、成長のために実行したはずのM&Aが、いつのまにか資金繰りと返済に追われるだけの経営へと姿を変えてしまいます。
本稿では、M&Aにおける「どこまで借入を増やしてよいか」という問いを、借入可能額ではなく、返済耐久力と経営判断という視点から整理していきます。
「借りられる金額」と「借りてよい金額」は違う
M&Aの検討を進めると、金融機関から一定の融資可能性が示される場面があります。買主としては、「銀行が貸してくれるのなら、この買収は実行できるのではないか」と考えたくなるところです。
しかし、金融機関が融資を検討する金額と、買主が経営判断として背負ってよい借入額は、必ずしも一致しません。
金融機関は、債務者の信用力、資金使途、返済原資、担保・保証、他行の状況、案件そのものの妥当性などを総合的に見て融資を判断します。審査では、債務者の評価、案件の事情、資金使途・融資形態・返済原資、保全面、他行の状況や資金調達余力までが確認されます。担保の有無だけで結論が出るわけではない、ということです。
また、金融庁の監督指針においても、金融機関には個々の借り手の状況をきめ細かく把握し、円滑な資金供給や貸付条件の変更などに努めることが求められています。資金の出し手という役割にとどまらず、顧客企業の経営改善に向けた取組みを支援する立場も期待されているわけです。
とはいえ、これは「借り手が無理なく返せる金額を、金融機関がすべて代わりに見極めてくれる」という意味ではありません。最終的にその借入を返済し、買収後の会社を動かしていくのは、ほかでもない買主自身です。
ですから買主側では、金融機関から見た融資可能性とは別に、自社の経営判断として「どこまでなら背負ってよいのか」を、改めて検証しておく必要があります。
借入上限は、返済原資から逆算する
借入額を考えるとき、最初に目を向けるべきなのは、担保価値でも自己資金額でもありません。返済原資です。
M&Aにおける返済原資は、会計上の利益そのものではありません。返済に回せるのは、税金、運転資金、設備投資、既存借入の返済、そして手元に残しておくべき資金を差し引いたあとに残る、実際のキャッシュ・フローです。
対象会社が黒字であっても、たとえば次のような事情があれば、買収借入に充てられる返済原資は大きく目減りします。
- 売掛金の回収サイトが長い
- 在庫を多く抱えなければならない
- 設備更新の時期が近づいている
- 既存借入の返済が重い
- 役員の退任や人材採用に伴う支出がある
- 買収後に管理体制やシステムの整備が必要になる
- シナジーの実現まで時間を要する
こうした事情があるからこそ、借入上限は「買収価格から自己資金を差し引いた金額」では決まりません。
本来は、買収後に返済へ回せるキャッシュ・フローから逆算して決めるべきものです。毎年どれだけ返済できるのか、その返済を何年続ければ完済できるのか、その間に追加投資や運転資金まで確保できるのか――こうした問いを一つずつ確かめていく作業になります。
ここで大切なのは、返済原資を楽観的に見積もらないことです。買収を前にすると、対象会社の成長やシナジー、コスト削減、営業強化といった前向きな見通しを置きたくなるものです。けれども、借入上限を判断する場面では、「実現すれば望ましい数字」ではなく、「返済計画に組み込んでも説明できる数字」にまで絞り込む必要があります。
債務償還力は、M&A後の借入耐久力を見る中心指標
借入をどこまで増やしてよいかを考えるうえで、実務上まず確かめておきたいのが債務償還力です。
債務償還力とは、平たくいえば、会社が生み出すキャッシュ・フローで借入金をどの程度返済できるかを見る考え方です。代表的には、次のような視点で確認していきます。
- 借入金を何年で返済できるか
- 年間の返済額に対して、返済原資がどれだけあるか
- 営業キャッシュ・フローに対して、有利子負債が重すぎないか
- 既存借入と新規の買収借入を合わせても、返済が回るか
- 下振れしたときに、返済条件を維持できるか
中小企業金融の実務では、債務償還年数がよく使われます。借入金を返済原資で割り、おおよそ何年で返済できるかを見る指標です。過剰債務の判定や経営改善計画の場面でも、返済可能性を説明するための重要なものさしとして用いられています。
もっとも、債務償還年数にはいくつか注意したい点があります。
第一に、「何年以内なら安全、何年を超えれば不可」といった単純な線引きはできません。業種、収益の安定性、設備投資の重さ、金融機関との関係、担保や保証、事業計画の確度によって、判断は変わってきます。
第二に、見栄えをよくするために返済原資を過大に見積もるのは危険です。売上や利益の計画を楽観的に置けば、計算上の債務償還年数は短くなります。けれども、それで実際の返済力が高まったわけではありません。計画が未達となれば、資金繰りはすぐに崩れます。
第三に、債務償還年数はあくまで過去または計画上の一時点の数字であり、季節変動や運転資金、設備投資、追加投資、税金の支払いまでは十分に映し出せないことがあります。
つまり、債務償還年数は有効な指標ではあるものの、それだけで借入上限を決めるべきではありません。返済計画、資金繰り表、下振れシナリオと合わせて見ていく必要があります。
EBITDA倍率は便利だが、現金返済力そのものではない
買収ファイナンスやLBOでは、有利子負債をEBITDAの何倍まで許容するか、というレバレッジ・レシオが用いられることがあります。実務上は、財務コベナンツとしてレバレッジ・レシオを定め、一定期間ごとにその水準を引き下げていく形で設計される例もあります。
EBITDAは、営業利益に減価償却費などを足し戻した指標です。事業が生み出す収益力を手早く把握するうえでは便利で、減価償却費の多寡や会計方針の影響を一定程度ならして見られるため、M&Aの価格交渉や買収ファイナンスの検討でもよく登場します。
ただし、EBITDAは返済可能キャッシュ・フローそのものではありません。
実際には、EBITDAから次のような支出を差し引いて考える必要があります。
- 法人税等
- 運転資金の増加
- 設備投資
- 既存借入の返済
- リース料・割賦の支払
- 買収後の追加投資
- 一時的な統合費用
- 必要な手元資金の積み増し
EBITDA倍率だけを見て「この程度までは借りられる」と判断してしまうと、本来は返済に使えないはずのキャッシュまで返済原資に含めてしまう危うさがあります。
とりわけ中小企業や非上場会社では、利益水準は安定していても、売掛金・在庫・買掛金の動きで資金繰りが大きく振れることがあります。設備更新が遅れている会社であれば、買収後にまとまった投資が必要になることもあるでしょう。EBITDA上は余裕があるように見えても、実際の現金収支では返済余力が薄い――そうしたケースは決して珍しくありません。
レバレッジ・レシオは、あくまで借入上限を検討するための入口です。最終的な判断では、返済可能キャッシュ・フローへ落とし込んでおく必要があります。
借入上限を見る前に、買収後の総債務を把握する
M&Aで借入を増やすかどうかを考えるとき、新規の買収借入だけに目を向けてはいけません。
見るべきなのは、買収後の総債務です。
買収後の総債務には、少なくとも次のものが含まれます。
- 買主側の既存借入
- 新規の買収借入
- 対象会社の既存借入
- 対象会社のリース債務・割賦債務
- 売主に対する分割払い・売主ローン
- 借換えを予定している借入
- 経営者保証や担保が付いている借入
- 買収後に必要となる運転資金借入
- 近い将来に見込まれる設備投資借入
株式譲渡では、対象会社の借入は対象会社にそのまま残ります。買主が直接借りたものでなくても、買収後はグループ全体の返済負担として捉えなければなりません。対象会社の既存借入については、一括返済条項、保証の変更、担保の解除、金融機関の同意が必要になる場合もあります。
買収ファイナンスでは、対象会社グループの既存借入金の返済や、それに伴う保証・担保の解除手続が問題になることがあります。既存借入の期限前弁済には金融機関の承諾や費用が必要になる場合があり、その手続や可否を事前に確かめておく必要があります。
借入上限を考えるときの出発点は、「今回いくら借りるか」ではなく、「買収後にグループ全体でいくら返す構造になるのか」を見据えることです。
下振れしても返済できるかを見る
M&Aの借入判断でもっとも危ういのは、通常シナリオだけで返済計画を組んでしまうことです。
買収後は、計画どおりには進まないことを前提に考えておく必要があります。対象会社の業績が一時的に落ち込むこともあります。主要取引先の反応が読み切れないこともあります。人材が流出することもありますし、買収後の管理体制の整備に、想定以上の時間と費用がかかることもあります。
ですから、借入上限を判断する際には、次のような下振れをあらかじめ織り込んで確認します。
- 売上が計画を下回る
- 粗利率が悪化する
- 人件費や外注費が増える
- シナジーの実現が遅れる
- 設備投資が前倒しで必要になる
- 売掛金の回収が遅れる
- 在庫が増える
- 金利が上昇する
- 既存事業側のキャッシュ・フローが弱くなる
ここで見るべきなのは、下振れしたときに黒字を保てるかどうかだけではありません。返済原資が残るか、手元資金が底をつかないか、追加の借入余力が残っているか、金融機関へ早めに相談できる材料がそろっているか――こうした点まで含めて確かめます。
借入額は、通常シナリオで返せる金額としてではなく、一定の下振れにも会社が耐えられる金額として考えるべきものです。
既存事業を傷める借入は危険である
M&Aで借入を増やすときは、対象会社の返済力だけでなく、買主の既存事業への影響にも目を配る必要があります。
買収後の返済原資として、対象会社のキャッシュ・フローに加えて、買主の既存事業のキャッシュ・フローを見込むことがあります。これは合理的な場合もありますが、既存事業の余力を当て込みすぎると危険です。
既存事業にも、運転資金、設備投資、人材採用、在庫、研究開発、広告宣伝、取引先対応といった資金需要があります。買収借入の返済を優先するあまり、既存事業に必要な投資が止まってしまえば、買主本体の競争力が落ちていきかねません。
また、既存借入の金融機関から見れば、M&Aによって新たな返済負担や経営リスクが加わることになります。既存の金融機関への説明を尽くさないまま買収後に資金繰りが窮屈になれば、これまでの取引にも影響が及びます。
M&Aは、本来、既存事業を強くするために行うものです。買収借入の返済によって既存事業の投資余力を失ってしまうのであれば、その借入構造は慎重に見直すべきでしょう。
「個人保証を出せばよい」という発想では解決しない
中小企業のM&Aでは、借入額を増やすために経営者保証や担保提供を検討することがあります。もちろん、金融機関との関係や案件の内容によっては、担保・保証が融資判断に影響することはあります。
しかし、経営者保証や担保は、返済原資そのものを増やすわけではありません。
個人保証を出したところで、対象会社のキャッシュ・フローが増えるわけではありません。不動産担保を差し入れても、買収後の運転資金が増えるわけではありません。担保や保証は、あくまで金融機関にとっての保全であって、会社にとっての返済力ではないからです。
中小企業庁は、経営者保証について、経営への規律付けや資金調達の円滑化に寄与する面がある一方で、思い切った事業展開や早期の事業再生、円滑な事業承継を妨げる要因にもなっていると整理しています。経営者保証ガイドラインでも、法人と経営者を明確に区分・分離すること、法人のみの資産・収益力による返済可能性、金融機関への適時適切な財務情報の開示などが、重要な要素として示されています。
ですから、借入を増やす判断においては、「保証を出せるか」よりも、「保証に頼らなくても返済原資を説明できるか」を重く見るべきです。
財務コベナンツに耐えられるか
借入額が増えるほど、金融機関は借入後のモニタリングを重視するようになります。とりわけ買収ファイナンスでは、通常のコーポレートローンに比べてレバレッジが高くなりやすいため、ローン契約上、借入人の企業活動を制約・コントロール・監視する条項が多く定められることがあります。
財務コベナンツとしては、レバレッジ・レシオ、純資産、利益、インタレスト・カバレッジ、債務償還力などが用いられます。買収直後は、統合作業や管理体制の整備によって業績が一時的に変動することもあるため、適用の開始時期や水準は重要な交渉事項になります。
ここで肝心なのは、借入を実行する時点だけでなく、その後もコベナンツを守り続けられるかどうかです。
たとえば、通常シナリオではレバレッジ・レシオに余裕があっても、業績が少し下振れしただけですぐに抵触してしまうような設計では、買収後の経営は不安定になります。財務コベナンツに抵触すれば、金融機関への説明、条件変更、追加担保、配当制限、追加借入の制限、場合によっては期限の利益喪失といったリスクが現実味を帯びてきます。
借入上限を判断するときは、返済できるかどうかだけでなく、契約上求められる財務水準を維持し続けられるかどうかまで確かめておく必要があります。
借入を増やすほど、株主と金融機関の見方はずれる
借入を活用すると、株主から見た投資効率は高まりやすくなります。自己資金を抑えて買収できれば、その買収がうまくいったときの株主リターンは大きくなります。
しかし、貸し手である金融機関の見方は、これとは異なります。
金融機関にとって重要なのは、アップサイドではなく、元本と利息を確実に回収できることです。借入が増えるほど、会社のリスクある投資判断によって回収可能性が損なわれかねない、という懸念が強まります。買収ファイナンスでは、レバレッジが高いほど株主と貸し手の利益相反が大きくなりやすい、と整理されます。
この点は、M&Aの借入判断において非常に重要です。
買主は「成長のためにリスクを取りたい」と考えます。金融機関は「返済原資を守りたい」と考えます。どちらが正しいという話ではありません。両者が見ているリスクが、そもそも違うのです。
ですから借入を増やす場合には、金融機関に対して、次の点を説明できる状態にしておく必要があります。
- その買収によって、どのようにキャッシュ・フローが増えるのか
- 返済原資は、対象会社と買主のどちらから出るのか
- 下振れしたときにも返済できる根拠は何か
- 追加投資や運転資金を、どう確保するのか
- 既存事業の資金繰りに悪影響が出ないか
- 財務コベナンツを守れる見通しはあるか
- 借入を減らすための代替策を検討したか
金融機関への説明は、融資を引き出すための形式的な手続ではありません。買主自身が、その借入を背負ってよいかどうかを検証するための作業でもあるのです。
「返済できる計画」ではなく「返済できなくなる条件」を確認する
買収借入を検討するとき、多くの計画は「返済できる」ように作られます。売上、利益、シナジー、コスト削減、返済スケジュールを調整していけば、表計算上は返済可能な計画を組み立てることができます。
けれども、実務で本当に重要なのは、返済できる計画を作ることだけではありません。
むしろ、「何が起きると返済できなくなるのか」を見極めることが大切です。
たとえば、次のような問いを立ててみます。
- 売上がどこまで下がると、資金繰りが赤字になるか
- 粗利率がどこまで悪化すると、返済原資が不足するか
- 設備投資が前倒しになっても、手元資金は足りるか
- 売掛金の回収が遅れると、何か月で資金がショートするか
- シナジーが遅れると、コベナンツに抵触するか
- 金利が上がると、返済余力はどの程度減るか
- 既存事業側が下振れしても、グループ全体で支えられるか
こうして問いを置いていくと、借入上限は単なる融資可能額ではなく、「会社が耐えられるリスクの範囲」として見えてきます。
借入を増やしてよいかどうかは、楽観シナリオではなく、下振れ時の耐久力で判断すべきものなのです。
追加投資余力を残せない借入は、買収の目的を損なう
M&Aは、買収した瞬間に価値が完成するものではありません。買収後に、営業、人材、設備、IT、管理体制、資金繰りを整え、対象会社の価値を維持・向上させていく必要があります。
ところが、借入を増やしすぎると、買収後のキャッシュ・フローが返済に吸い取られてしまいます。返済を優先するあまり、必要な設備更新や人材投資ができなくなれば、対象会社の競争力は下がります。期待していたシナジーも出ず、結果として返済原資まで弱っていく、という悪循環に陥りかねません。
金融庁の監督指針でも、成長段階の企業に対しては、事業拡大のための資金需要への対応や、M&Aに伴う資金需要への対応が、金融機関の取組みとして示されています。あわせて、事業価値を見極める融資手法として、不動産担保や個人保証に過度に依存しない融資の活用も挙げられています。
買収後の会社に必要なのは、返済だけではありません。事業を伸ばしていくための資金です。借入を増やす場合には、返済計画と同時に、追加投資計画まで確認しておく必要があります。
借入上限を考えるための実務的な順序
M&Aで借入をどこまで増やしてよいかは、次のような順序で整理していくと、判断がつけやすくなります。
1. 必要資金を、買収代金以外まで含めて把握する
買収代金だけでなく、専門家費用、税金、登記費用、借換え費用、期限前弁済費用、運転資金、追加投資、予備資金まで含めて見積もります。
2. 買収後の総債務を把握する
買主の既存借入、対象会社の既存借入、新規の買収借入、リース、売主ローン、将来の借入予定まで含めて把握します。
3. 返済原資を保守的に見る
会計上の利益ではなく、税金、運転資金、設備投資、既存返済、必要な手元資金を差し引いたあとの、返済可能キャッシュ・フローを見ます。
4. 通常シナリオと下振れシナリオを分ける
通常シナリオで返済できることに加えて、下振れしたときにどこまで耐えられるかを確認します。
5. 債務償還年数と返済スケジュールを確認する
借入金を何年で返済できるかだけでなく、返済が集中する時期、元金返済の開始時期、据置期間、最終弁済時の負担まで確認します。
6. 財務コベナンツに耐えられるかを見る
レバレッジ・レシオ、純資産、利益、情報提供義務など、借入後の制約に耐えられるかを確認します。
7. 追加投資余力と手元資金を残す
返済し終えたら何も残らない計画ではなく、買収後に必要な投資や不測の支出にも対応できる余力を残しておきます。
8. 金融機関に説明できる形にする
借入額、資金使途、返済原資、下振れ対応、担保・保証、既存借入への影響を、一貫して説明できる状態に整えます。
借入を増やしてよい場合、慎重にすべき場合
借入を増やすこと自体が悪いわけではありません。むしろM&Aでは、適切な借入を活用することで、自己資金を温存し、買収後の成長投資に余力を残すことができます。
借入を増やしても検討に値するのは、たとえば次のような状態です。
- 対象会社のキャッシュ・フローが安定している
- 買主側の既存事業にも、一定の返済余力がある
- 買収後の運転資金と追加投資を織り込んでいる
- 下振れしても、資金ショートしにくい
- 既存借入との返済スケジュールが整合している
- 金融機関に、買収目的と返済原資を説明できる
- 借入後のコベナンツに余裕がある
- 経営者保証や担保に過度に依存していない
一方で、慎重に構えるべきなのは、次のような状態です。
- 買収価格が高く、返済原資から見ると借入が重い
- 返済計画が、シナジーの実現を強く前提にしている
- 対象会社の資金繰り資料が不足している
- 買収後すぐに、大きな追加投資が必要になる
- 既存事業の資金繰りにも余裕がない
- 財務コベナンツにほとんど余裕がない
- 手元資金を使い切ることが前提になっている
- 金融機関への説明が、「将来伸びるはず」という抽象論に頼っている
借入は、買収の実行可能性を高めてくれる手段です。しかし、その借入によって買収後の会社が弱ってしまうのであれば、本来の目的を損なうことになります。
「どこまで借りるか」は、買収価格の見直しにもつながる
借入上限を丁寧に詰めていくと、買収価格や取引条件そのものを見直す必要に行き当たることがあります。
返済原資から逆算すると、当初想定していた買収価格では借入が重すぎる。かといって自己資金を増やすと手元資金が足りなくなる。外部出資を入れれば経営権に影響する。売主分割払いを使わなければ資金繰りが厳しい――こうした壁に突き当たる場面です。
このようなとき、検討すべきは「どうにか借りる方法」だけではありません。
- 買収価格を見直す
- 支払条件を分割する
- アーンアウトを検討する
- 自己資金を一部厚くする
- メザニンや資本性資金を組み合わせる
- 買収時期を遅らせる
- 買収範囲を限定する
- 追加投資計画を組み直す
- いったん案件を見送る
借入額の検討は、単なる資金調達の話にとどまりません。買収条件そのものを検証する作業でもあるのです。
「借りられないから買えない」と立ち止まるのではなく、「返済できる構造にするには、買収条件をどう変えればよいか」と考えていくことが大切です。
専門家に相談すべきタイミング
借入額の検討は、金融機関へ融資を申し込む直前になってから始めるものではありません。
本来は、買収価格を提示する前、基本合意を結ぶ前、金融機関へ相談する前の段階で、返済原資と借入上限を見定めておくべきものです。とくに、対象会社の既存借入、保証、担保、運転資金、設備投資、売主条件がからむ場合、あとから資金調達だけで帳尻を合わせるのは難しくなります。
たとえば次のような状況であれば、早めに専門家を交えて整理しておくことをおすすめします。
- 借入でどこまで買収資金を賄うべきか迷っている
- 買収後の返済原資を、自社で説明できない
- 対象会社のキャッシュ・フローが読みにくい
- 既存借入や保証の扱いが整理できていない
- 金融機関向けの事業計画を作る必要がある
- 買収価格は魅力的だが、返済負担が重く見える
- 下振れした場合の資金繰りが不安だ
- 借入、自己資金、外部出資の組み合わせを検討したい
犬飼公認会計士・税理士事務所では、買収価格、必要資金、返済原資、借入余力、既存借入、買収後の資金繰り、金融機関への説明を一体で整理し、M&Aを進める前提に無理がないかを検討する支援を行っています。
「いくら借りられるか」ではなく、「どこまでなら背負ってよいか」を数字で整理したいときは、犬飼公認会計士・税理士事務所HPのお問い合わせページよりご相談ください。
重要事項の振り返り
| 論点 | 確認すべきこと | 判断上の意味 |
|---|---|---|
| 借入可能額と借入上限 | 金融機関が貸せる金額と、自社が背負ってよい金額を分ける | 融資可能性だけで買収判断をしない |
| 返済原資 | 利益ではなく、税金・運転資金・設備投資後のキャッシュ・フローを見る | 実際に返済できる金額を把握する |
| 債務償還力 | 借入金を何年で返済できるか、返済負担が重すぎないかを見る | 借入過多かどうかを判断する |
| EBITDA倍率 | 有利子負債がEBITDAの何倍かを確認する | 便利な指標だが、現金返済力そのものではない |
| 買収後の総債務 | 買主既存借入、対象会社借入、新規借入、リース、売主ローンを含める | 新規借入だけを見て判断しない |
| 下振れ耐性 | 売上減少、利益率悪化、投資前倒し、資金回収遅延に耐えられるか | 通常シナリオだけの返済計画を避ける |
| 既存事業への影響 | 買収借入の返済で、既存事業の投資余力が失われないか | M&Aが本業を傷めないか確認する |
| 担保・保証 | 担保や個人保証に頼らず、返済原資を説明できるか | 保全と返済力を混同しない |
| 財務コベナンツ | レバレッジ、純資産、利益、報告義務に耐えられるか | 借入後の経営自由度を確認する |
| 取引条件の見直し | 価格、支払条件、自己資金、外部資本、買収範囲を再検討する | 借入上限から買収条件の妥当性を見直す |
