PEファンド・外部株主を入れる場合の資本構成｜M&Aファイナンスで失うもの・得るものをどう設計するか

M&Aの買収資金を考えていくと、ある段階で必ず壁にぶつかります。銀行借入だけでは資金が足りない。かといって借入を増やせば、返済負担が重くのしかかる。自己資金を使い切ってしまえば、買収後の運転資金や追加投資に不安が残る——。実務の現場では、こうした場面がたびたび訪れます。

そのようなときに検討されるのが、PEファンドや外部株主から出資を受けるという選択肢です。

ただ、ここで一点、誤解しないでいただきたいことがあります。外部株主を入れることは、単に「返済不要の資金が入る」という話ではありません。資金提供と引き換えに、株主構成、議決権、経営判断の自由度、情報提供義務、投資契約、株主間契約、さらには将来の売却・上場・リファイナンスといった論点が、いっせいに立ち上がってきます。

つまりM&AファイナンスにおいてPEファンドや外部株主を入れる判断とは、「借入か出資か」という単純な比較ではありません。誰とリスクを分担し、誰にどの権利を渡し、どの出口を目指すのか。そして買収後も会社が耐えられる資本構成になっているのか。これは設計の問題なのです。

本稿では、PEファンド・外部株主を入れる場合の資本構成について、過半数出資、少数出資、株主間契約、経営参画、出口、レバレッジ、金融機関への説明という観点から整理していきます。

外部株主を入れることは、資金調達であると同時に「共同経営の設計」である

エクイティ・ファイナンスは、借入と違って元本の返済義務がありません。そのぶん、買収後の資金繰りを安定させやすい資金だといえます。中小企業においても、銀行借入を中心とするデットファイナンスだけに頼らず、返済義務のないエクイティを活用することで、財務体質の強化や積極的な投資につながる余地があります。

中小企業庁も、他社のM&Aといったチャレンジに取り組む際には、リスクマネーとしてエクイティ・ファイナンスを活用する余地が大きいと整理しています。あわせて、株式発行による資金調達、投資契約書のひな形、株式評価、投資回収などについての基礎情報も公表されています。

出典：中小企業庁｜中小企業者のためのエクイティ・ファイナンスの基礎情報

ただし、ここで強調しておきたいことがあります。エクイティは「返さなくてよい資金」ではあっても、「何も求められない資金」ではないということです。

出資者は、会社の将来価値にリスクを取って参加します。だからこそ、一定のリターン、情報の提供、経営への関与、重要事項への同意、そして将来の出口を求めてきます。とりわけPEファンドは、投資家から資金を預かり、一定期間内に投資を回収することを前提としています。その性格は、単なる安定株主とは大きく異なります。

外部株主を入れるとは、資金の出し手を増やすだけのことではありません。会社の意思決定の構造そのものを変えることなのです。

PEファンドは「資金提供者」ではなく、期限のある株主である

PEファンド、とりわけバイアウト・ファンドは、投資家から集めた資金をエクイティとして投じ、必要に応じて買収ファイナンスによる外部借入も組み合わせながら、対象会社を買収します。その後は、役員の派遣、組織・体制の整備、インセンティブ設計、追加買収、設備投資、ポートフォリオ会社とのシナジーなどを通じて企業価値の向上を図り、数年後の投資回収——すなわちイグジットを目指す。これが基本的な構造です。

この点が、事業会社による長期保有型の出資や、親族・取引先による安定株主とは、決定的に異なります。

PEファンドは、通常、投資期間と投資回収を強く意識しています。買収後に会社を成長させることには大きな関心を持ちますが、その一方で、将来どこで誰に株式を売却するのか、どの時点でリファイナンスするのか、IPOを目指すのか、他社への売却を目指すのか——こうした出口を前提に動いています。

ですから、PEファンドを入れる場合には、資金調達の時点で次の問いを避けることはできません。

「何年後に、どのような会社になっていれば、誰がどの方法で株式を売却できるのか」

この問いに答えられないままPEファンドを入れてしまうと、買収後にズレが表面化します。経営者は長期で会社を運営したいと考えているのに、ファンドは売却の準備を急ぐ。そうした時間軸のすれ違いが起きてしまうのです。

過半数出資を受ける場合：支配権を渡す代わりに、大きな資本とガバナンスを受け入れる

PEファンドが過半数を取得する場合、会社の支配権は大きく変わります。

既存のオーナーや経営陣が一定割合を再出資することはありますが、重要な意思決定の主導権は、通常、PEファンド側へ移ります。取締役の選任、経営陣の評価、事業計画、資金調達、追加M&A、売却方針——こうした論点に、ファンドの意向が強く反映されることになります。

過半数出資を受けるメリットは、はっきりしています。

自己資金や銀行借入だけでは実行できない規模のM&Aに、手が届く可能性が出てきます。過大な借入を避けることで、買収後の追加投資余力も確保しやすくなります。さらに、外部株主によるガバナンスや管理体制の強化、経営人材の補完、事業計画の実行管理、追加買収の支援といった効果も期待できます。

一方で、既存株主にとっては、一つの現実を受け止めることになります。それは、もはや「自分だけで決められる会社」ではなくなる、ということです。経営者が続投する場合であっても、経営判断は株主との合意のもとで行うことになります。業績の未達が続けば、経営体制の変更が議論の俎上に載ることもあります。

過半数出資は、資金調達というより、会社の所有者を変える取引です。買収資金を得るために過半数を渡すのか。それとも会社の成長・承継・再編のために過半数を渡すのか。その目的を、自分のなかで明確にしておく必要があります。

少数出資を受ける場合：支配権は残っても、自由度が残るとは限らない

外部株主から少数出資を受ける場合、既存株主や経営者は、形式上の支配権を維持できます。たとえば、創業者や事業会社が過半数を保有し、PEファンドや外部投資家が20%から40%程度を保有する、といった形です。

この場合、経営者にとって心理的な抵抗は、比較的小さいかもしれません。普通株式の過半数を持ち続けられるため、自社の経営権は守られているように見えるからです。

しかし、ここに落とし穴があります。少数出資だからといって、外部株主が受け身の投資家になるとは限らないのです。

投資契約や株主間契約によって、重要事項について事前承諾権や拒否権を持つことがあります。役員選任権、オブザーバー参加権、月次・四半期の報告義務、予算の承認、追加借入の制限、配当の制限、追加株式発行の制限、M&A実行時の承諾、事業売却時の同意——こうした事項が定められることも、決して珍しくありません。

株主間契約とは、複数の株主が会社の運営のあり方などについて合意する契約です。既存会社への出資にあわせて、既存株主との間で会社運営に関する取決めを行う場面で用いられます。

さらに、その内容次第では、拒否権付種類株式を発行した場合に近い効果が生じることもあります。もっとも、株主間契約は万能ではありません。議決権の行使に過度の制限を加える合意については、その効力が問題となった裁判例もあります。契約期間、拘束する内容、違反した場合の効果——これらは慎重に設計しておくべき部分です。

少数出資の本質は、「議決権の過半数を渡さないこと」ではありません。どの意思決定を自分たちで行い、どの意思決定には外部株主の同意が必要になるのか。その線引きを設計することにこそ、本質があります。

PEファンドを入れると、買収後のレバレッジ設計も変わる

PEファンドが関与するM&Aでは、エクイティと借入を組み合わせた資本構成が検討されることがあります。

買収ファイナンスでは、自己資金やスポンサー出資としてのエクイティ、シニアローン、場合によってはメザニンや劣後ローンを組み合わせ、資金使途を満たす構造が採られます。実務でも、株式の取得代金、既存ローンの返済、取引関連費用に対して、エクイティ、シニアローン、劣後ローンを組み合わせる例があります。

PEファンドにとって、レバレッジは投資リターンを高める働きを持ちます。同じ対象会社を、同じ価格で買収し、同じ価格で売却したとしても、借入を活用すれば自己資金の投入額が少なくなります。結果として、エクイティ投資家のリターンは高まり得るわけです。

しかし、レバレッジが増幅させるのはリターンだけではありません。リスクもまた、同じように増幅します。

買収ファイナンスでは、返済が対象会社グループのキャッシュ・フローに依存します。そのため、通常のコーポレートローンと比べて、借入人の企業活動を制約し、コントロールし、監視する条項が多くなりがちです。経営の自由度は、どうしても小さくなる傾向があります。

PEファンドが入ることで、エクイティが厚くなり、金融機関から見たクッションが増えることもあります。その一方で、ファンドが高い投資リターンを追い求めるあまり、買収価格、借入水準、出口時期に無理が生じてしまう場合もあります。

ですから、資本構成を考えるときに、「PEファンドが入るから借入も増やせる」と短絡的に捉えるのは禁物です。むしろ問うべきは、PEファンドの出資によってデットをどこまで抑えるのか。そして対象会社のキャッシュ・フローを、返済・投資・配当・出口準備のどこに配分するのか。ここを冷静に見極める必要があります。

外部株主を入れることで、金融機関への説明は楽になる場合と難しくなる場合がある

外部株主、とりわけPEファンドが入ると、金融機関からの評価が高まることがあります。

理由はいくつかあります。自己資本が厚くなること。買収後の管理体制が整いやすいこと。スポンサーの専門性や追加支援の余地が期待されること。そして経営モニタリングが強化されること。中小企業のエクイティ・ファイナンスでも、自己資本比率が向上することで、企業価値や金融機関評価の改善につながり得ると整理されています。

とはいえ、必ずしも金融機関への説明が楽になるわけではありません。

金融機関は、外部株主が誰であるのか、どのような権利を持つのか、どのタイミングで回収を求めるのか、買収後のキャッシュ・フローが借入返済よりも株主還元や出口対応に流れてしまわないか——こうした点を確認してきます。

とくに、PEファンドが投資回収を前提にしている場合、金融機関は次のような点を見ます。

• 出資金は実際に払い込まれるのか
• 出資者に追加支援の余地はあるのか
• 株主間契約によって、借入返済や追加担保の設定が制約されないか
• 配当、自己株式の取得、優先株式の償還などによって、資金の流出が生じないか
• 経営方針の変更や出口準備によって、対象会社の安定性が損なわれないか
• ファンドと金融機関の優先順位は明確か
• 買収後のモニタリング体制は実効的か

銀行融資の審査では、債務者評価、案件事情、資金使途・融資形態・返済原資、保全、他行の状況や資金調達余力などが確認されます。外部株主を入れる場合も、これらの説明が不要になるわけではありません。それどころか、株主構成や契約上の制約まで含めた、より踏み込んだ説明が求められることになります。

株主間契約は、資金調達後の経営自由度を決める

PEファンドや外部株主を入れる場合、実務の中核になるのは、投資契約と株主間契約です。

投資契約では、出資の条件、払込日、資金使途、表明保証、前提条件、誓約事項、そして違反したときの対応などが定められます。

株主間契約では、出資後の会社運営に関する取り決めが定められます。たとえば、次のような条項です。

• 取締役・監査役の選任権
• 重要事項への拒否権・事前承諾権
• 事業計画・予算の承認
• 月次・四半期の情報提供
• 追加借入・担保提供の制限
• 新株発行・自己株式取得の制限
• 株式譲渡の制限
• 共同売却請求権
• 売却参加権
• 先買権
• デッドロックへの対応
• Exitに関する協力義務

買収ファイナンスにおけるメザニン投資や優先株式では、スポンサーのイグジットの障害にならないよう共同売却請求権が定められたり、スポンサーによるイグジットの際に優先株主の投資回収を可能にするための規定が、株主間契約に置かれたりすることがあります。

これらの条項は、一見すると契約書上の細かな法務論点のように映るかもしれません。しかし実際には、買収後の経営判断そのものを左右します。

たとえば、追加借入に外部株主の同意が必要であれば、成長投資のスピードは変わってきます。役員選任権があれば、経営陣の構成に影響します。ドラッグ・アロング条項があれば、将来の売却局面で、既存株主も売却に協力する義務を負う可能性があります。タグ・アロング条項があれば、大株主だけが先に売却して少数株主を残す、ということが難しくなります。

ですから、株主間契約は、資金調達の付属文書ではありません。買収後の経営権、投資余力、出口を決める、中核の文書なのです。

外部株主の「経営参画」は、支援にも制約にもなる

PEファンドや外部株主を入れる魅力の一つに、経営支援があります。

PEファンドは、資金だけでなく、管理体制の整備、事業計画の策定、KPI管理、財務管理、人材採用、M&A戦略、PMI支援、業界再編、ガバナンス強化といった領域に関与することがあります。PEファンドの活用機会としても、事業承継、資本の再構築、事業再生、事業成長、ガバナンス体制の強化、資金調達、業界再編などが挙げられます。

これは、成長を目指す会社にとって、大きな価値になり得ます。とくに、創業者やオーナー経営者だけで財務・人材・管理体制を整えることが難しい場合、外部株主の関与は、経営の視界を確かに広げてくれます。

ただし、経営への参画は、必ずしも心地よいものばかりではありません。

月次決算の早期化、予実管理、取締役会資料の精度向上、管理職の入替え、低採算事業の見直し、コスト削減、追加投資の優先順位づけ、シナジー未達時の修正——これまで曖昧にしてきた論点が、次々と可視化されていきます。

経営者にとっては、単に「資金を得た」ということではありません。「説明する経営へ移行した」と捉えておくべきでしょう。

出口をどう設計するか

PEファンドや外部株主を入れる場合、出口は避けて通れません。

出口には、主に次のような選択肢があります。

• 事業会社への売却
• 他のPEファンドへの売却
• IPO
• 既存株主や経営陣による買戻し
• リファイナンスを利用した自己株式取得
• 配当・償還による段階的な回収
• グループ再編後の売却

買収ファイナンスの実務では、実行後の展開として、リファイナンス、コーポレートファイナンス化、リキャピタリゼーションなどが整理されています。

出口設計で大切なのは、「誰にとって望ましい出口か」を分けて考えることです。

PEファンドにとっては、高い企業価値での売却が望ましい出口でしょう。経営者にとっては、経営の継続や従業員の安定のほうが重要かもしれません。金融機関にとっては、借入金の確実な返済が何より重要です。そして対象会社の従業員にとっては、急激な方針変更や人員整理がないことが重要になります。

出口は、投資家だけの論点ではありません。買収後の経営の時間軸、金融機関との関係、従業員・取引先への説明にまで、影響が及ぶものなのです。

過半数出資か、少数出資かを判断する視点

PEファンド・外部株主を入れる場合、「過半数を渡すのか、少数にとどめるのか」は、きわめて重要な分かれ道になります。

過半数出資が合う可能性がある場合

過半数出資が検討に値するのは、既存株主だけでは買収資金や追加投資資金を用意できず、しかも買収後に本格的な経営改革やガバナンス強化が必要な場合です。

たとえば、後継者の不在、親会社からの独立、ノンコア事業のカーブアウト、業界再編、ロールアップ型のM&A、事業再生に近い局面——こうした場面では、外部株主が主導するほうが、実行力を持ちやすいことがあります。

この場合、既存のオーナーや経営陣は、支配権を維持することよりも、会社の成長や承継、再編の実現を優先する、という判断に傾いていきます。

少数出資が合う可能性がある場合

少数出資が検討に値するのは、経営権は維持したいけれど借入だけでは資金調達が重い場合、あるいは外部株主の知見や信用力を取り入れたい場合です。

ただし、少数出資であっても、重要事項の同意権や株主間契約によって、経営判断が制約される可能性があります。ですから、議決権の割合だけでなく、契約上の権利まで含めて、実質的な支配関係を確認しておく必要があります。

共同投資が合う可能性がある場合

事業会社とPEファンドが共同で対象会社を買収する、という形もあります。

事業会社は業界の知見やシナジーを提供し、PEファンドは資金・ガバナンス・M&A実行力を提供する。この形は、単独では資金負担が重い買収や、複数回の追加買収を予定している場合に検討されることがあります。

一方で、共同投資では、あらかじめ整理しておくべきことがあります。誰が経営を主導するのか。追加投資を誰が負担するのか。出口の局面でどちらの意向が優先されるのか。そしてデッドロックに陥ったときにどうするのか。これらを明確にしておかなければなりません。

外国PEファンド・外国投資家が関与する場合の注意点

PEファンドや外部株主の背後に外国投資家がいる場合、外為法上の対内直接投資等・特定取得に関する届出や報告が問題になることがあります。

財務省は、対内直接投資審査制度に関する情報を公表しており、外為法・対内直接投資審査制度に関する手続については、日本銀行ホームページと連携した案内を行っています。事案によっては審査に時間を要することがあるため、投資の実行予定日を踏まえ、余裕を持った日程で進める必要があるとされています。

出典：財務省｜対内直接投資審査制度について

また財務省は、事前届出義務の違反や免除基準の違反について、刑事罰、勧告・命令、売却その他の措置命令の対象となる場合がある旨も公表しています。

出典：財務省｜対内直接投資等及び特定取得に関する違反等のモニタリングについて

国内ファンドであっても、油断はできません。投資事業有限責任組合の組合員に外国投資家が含まれる場合や、外国投資家の出資比率・議決権・役員選任などが関係する場合には、スキーム全体で手続の要否を確認する必要があります。ファンドを通じた国内会社の買収では、外国投資家の出資の仕組みや比率に応じて、各フェーズで外為法上の手続が必要となり得ます。

これは本稿の中心テーマではありません。しかし、外部株主を入れる資本構成においては、資金の出所と投資家の属性もまた、確認の対象になるのです。

PEファンド・外部株主を入れるべき場面

PEファンドや外部株主の活用が検討に値するのは、次のような場面です。

1. 借入だけでは買収後の返済負担が重すぎる

買収価格、既存借入、買収後の運転資金、追加投資——これらをすべて借入で賄おうとすると、返済原資に対して過大な負担になってしまう場合があります。このようなとき、エクイティを入れることで、返済負担を抑え、財務の耐久力を高める余地が生まれます。

2. 買収後に大きな追加投資が必要である

M&Aは、クロージングで終わりではありません。設備の更新、IT投資、人材採用、管理体制の構築、追加買収——こうした投資が必要な場合、借入返済でキャッシュ・フローを使い切ってしまう資本構成は危険です。外部株主の出資によって、成長投資の余力を残せる可能性があります。

3. 後継者不在・事業承継で資本構成を再設計したい

中小企業にとって、事業承継は、株主構成の最適化を図る重要なタイミングになります。親族内承継や従業員承継だけでは難しい場合、PEファンドや外部株主を活用することで、経営の承継と資本の再構成を同時に進められる可能性があります。

4. 経営管理・ガバナンスを強化したい

買収後の統合管理、月次管理、金融機関への報告、投資判断、管理職の登用——これらを自社だけで進めるのが難しい場合、外部株主の経営参画が有効に働くことがあります。

5. 単独では大きすぎるM&Aに共同で取り組みたい

自社単独では資金負担やリスクが大きい案件であっても、PEファンドと共同投資することで、リスクを分担できる場合があります。ただし、支配権、意思決定、出口を事前に整理しておくことが前提です。

PEファンド・外部株主を入れるべきでない場面

一方で、外部株主を入れないほうがよい、あるいは慎重に判断すべき場面もあります。

1. 資金だけ欲しく、経営関与を受け入れる意思がない

外部株主は、資金だけを置いて黙って待つ存在ではありません。経営への関与、報告、同意権、出口——これらを受け入れられないのであれば、最初からミスマッチが生じてしまいます。

2. 買収後の事業計画が弱い

外部株主が入っても、対象会社のキャッシュ・フローが弱ければ、資本構成は維持できません。買収価格、返済計画、追加投資計画、出口戦略が曖昧なまま出資を受けてしまうと、後になって経営権や契約条件の面で苦しくなります。

3. 既存株主の合意形成ができていない

外部株主を入れると、既存株主の持分は希薄化し、意思決定の構造も変わります。少数株主がいる会社では、既存株主との調整が不足していると、将来の紛争につながる可能性があります。非公開会社であっても、少数株主の権利は無視できません。会社法を前提にした、適切な株主管理が必要です。

4. 出口の方向性が合わない

経営者は長期保有を望んでいるのに、PEファンドは一定期間後の売却を前提としている。このように時間軸がずれていると、後々ひずみが生まれます。出口の方針を曖昧にしたまま出資を受けるべきではありません。

5. 株主間契約を理解しないまま締結しようとしている

拒否権、役員選任権、共同売却請求権、売却参加権、希薄化防止、情報提供義務——これらを十分に理解しないまま契約してしまうと、買収後の経営の自由度が、想定以上に制約されることになります。

検討時に必ず作るべき資本構成シミュレーション

PEファンド・外部株主を入れる場合、最低限、次のシミュレーションは作っておくべきです。

シミュレーション	見るべき内容
買収直後の資本構成	既存株主、PEファンド、共同投資家、経営者再出資の持株比率
借入後の財務耐久力	有利子負債、自己資本比率、債務償還年数、返済予定
下振れ時の資金繰り	営業CFの減少、運転資金の増加、追加投資の遅延時の資金不足
追加投資後の資本構成	追加出資、追加借入、新株発行時の希薄化
Exit時の分配	売却価格別に、誰がいくら回収するか
株主間契約の影響	拒否権、譲渡制限、ドラッグ・タグ、役員選任権
金融機関への説明	返済原資、外部株主の役割、配当・償還制限、出口時の借入返済

とりわけ重要なのは、議決権の割合だけでなく、「契約上の支配」を可視化することです。

たとえ既存株主が51%を保有していても、重要事項の多くに外部株主の同意が必要であれば、実質的には単独で自由に経営できる状態ではありません。逆に、PEファンドが過半数を持つ場合であっても、経営者の再出資やインセンティブ設計を通じて、経営者とファンドの利害を一致させることは可能です。

専門家に相談すべきタイミング

PEファンドや外部株主を入れる検討は、資金不足が確定してから始めるのでは、遅きに失します。

買収価格の提示、基本合意、金融機関への相談、投資家との面談、投資契約・株主間契約の交渉——これらが進んでしまった後では、資本構成を根本から見直すことが難しくなるからです。

次のような状況にあるなら、早い段階で専門家に相談されることをお勧めします。

• 銀行借入だけでは買収資金が不足する
• 借入を増やすと返済原資に不安がある
• PEファンドとの共同投資を打診されている
• 外部株主から出資の提案を受けている
• 過半数出資と少数出資のどちらがよいか判断できない
• 株主間契約の内容が買収後の経営にどう影響するか分からない
• 金融機関に、外部株主を含む資本構成をどう説明すべきか悩んでいる
• 将来の出口、追加投資、リファイナンスまで見通せていない

犬飼公認会計士・税理士事務所では、M&Aの買収価格、必要資金、借入の可能性、返済原資、外部株主を入れた場合の資本構成、金融機関への説明、買収後の資金繰りを一体で整理し、過大なレバレッジや説明困難な事業計画になっていないかを検証する支援を行っています。

PEファンドや外部株主を入れるべきか、入れる場合にどの持株比率・契約条件・返済計画が現実的か——こうした点を整理したいときは、犬飼公認会計士・税理士事務所HPのお問い合わせページよりご相談ください。

重要事項の振り返り

論点	確認すべきこと	判断上の意味
外部株主を入れる意味	返済不要の資金だけでなく、共同経営・説明責任・出口が発生する	資金調達と支配権設計を分けて考えない
PEファンドの性格	投資期間、企業価値向上、イグジットを前提とする	安定株主ではなく、期限のある株主として理解する
過半数出資	支配権、役員選任、事業計画、出口方針が大きく変わる	大きな資本と引き換えに主導権を渡す判断
少数出資	議決権は残っても、拒否権・同意権で自由度が制約される	持株比率だけでなく契約上の権利を見る
レバレッジ	PE出資と借入の組み合わせにより、リターンもリスクも増幅する	借入を増やすためではなく、財務耐久力を高めるために設計する
金融機関への説明	出資者の役割、優先順位、配当・償還、出口時の返済を説明する	外部株主が入っても返済原資の説明は不要にならない
株主間契約	役員選任、拒否権、情報提供、譲渡制限、共同売却条項を確認する	買収後の経営自由度を実質的に決める
経営参画	管理体制、KPI、財務管理、追加M&A支援が期待できる	支援であると同時に、経営への監視・制約にもなる
出口設計	売却、IPO、リファイナンス、買戻しの方向性を確認する	投資家・経営者・金融機関の時間軸を合わせる
専門家相談	価格提示・投資家交渉・金融機関相談の前に整理する	条件が固まる前に、資本構成の無理を発見できる