PEファンドとIPO｜成長、再編、承継、上場の関係

IPOを検討している会社にとって、PEファンドは「自社とは無関係な買収者」ではありません。

PEファンドは、成長資金の提供者であると同時に、株主構成を再設計する主体でもあります。事業承継の受け皿になることもあれば、MBOやLBOの実行者として動くこともあり、場合によっては、将来のIPOを共に目指す共同経営者にもなり得ます。

VCが、比較的早い成長段階の会社にリスクマネーを供給する存在だとすれば、PEファンドは、一定の事業基盤を備えた会社に対して、資本、ガバナンス、経営管理、事業再編、M&A、人材、金融機関対応といった要素を組み合わせながら、企業価値の向上を図っていく存在だといえます。

もっとも、PEファンドが入れば必ず会社が成長する、というわけではありません。過大な借入、短期的な業績圧力、経営者との相性、従業員や取引先への説明不足、将来のエグジット方針の不一致。こうした要素が重なれば、かえって会社の自由度を狭めてしまう可能性もあります。

大切なのは、PEファンドを「IPOの代替手段」としてだけ捉えるのではなく、成長、再編、承継、上場をつなぐ資本戦略上の選択肢として理解しておくことだと考えています。

PEファンドは、資本を入れるだけの存在ではない

PEファンドは、未上場会社や上場会社の非公開化案件などに投資し、一定の期間をかけて企業価値を高めたうえで、IPO、M&A、他ファンドへの売却、リファイナンスなどによって投資回収を図る投資主体です。

その役割は、単なる資金提供にとどまりません。大規模な資本の提供、事業成長の推進、ガバナンスの徹底、そして業界再編の触媒といった機能まで担い得ます。

ここでいう「ガバナンスの徹底」とは、形式的に会議体を増やすことではありません。私の理解では、次のような取り組みの積み重ねを指します。

• 経営指標を明確にする
• 意思決定の責任を明確にする
• 投資判断を数字で検証する
• 不採算事業やノンコア事業を見直す
• 経営者と株主の利害を一致させる
• 月次で業績を確認し、改善アクションを打つ
• 必要に応じて、経営人材、CFO、社外取締役、専門家を迎え入れる

こうした取り組みを通じて、会社を「説明できる経営体」へと近づけていく。これが、PEファンドの典型的な価値提供です。

IPO準備を進める会社にとって、この視点は見過ごせません。なぜなら、IPO準備でも、まさに同じことが問われるからです。

IPOは、会社を不特定多数の投資家に開いていくプロセスです。未上場会社の株式を一般投資家に開放し、証券取引所が開設する株式市場で自由に売買できるようにする。これがIPOであり、これを境に、会社はプライベートカンパニーからパブリックカンパニーへと移行します。

ですから、PEファンドが重視する「数字で語れる会社」「経営管理が機能している会社」「資本政策が整理された会社」「ガバナンスが効く会社」という姿は、そのままIPO準備で求められる会社像と重なってくるのです。

PEファンドとVC・CVCは、何が違うのか

PEファンドを理解するには、VCやCVCとの違いを整理しておくと、輪郭がはっきりしてきます。

VCは、成長性は高いものの不確実性も大きい会社に投資し、IPOやM&Aによる大きなキャピタルゲインを狙います。投資先は赤字や事業モデルの検証段階にあることも多く、経営者・市場・成長仮説といった要素が重視されます。

CVCや事業会社は、財務リターンに加えて、技術探索、新規事業、事業提携、共同開発、既存事業とのシナジーといった戦略リターンを重く見ます。

これに対してPEファンドは、すでに一定の売上・利益・顧客基盤・事業資産を持つ会社に対し、資本構成や経営管理の変更、事業ポートフォリオの見直し、ガバナンス強化、M&A、コスト構造改革、成長投資などを通じて、企業価値を高めていくケースが多いといえます。

PEファンドが活用される場面としては、事業承継、資本再構築、ノンコア事業の切り出し、親会社・大株主からの独立、少数株主対策、事業再生、売上成長、ガバナンス体制の強化、資金調達、上場企業の再成長、業界再編などが挙げられます。

つまりPEファンドは、「成長企業に投資する存在」というよりも、「会社の資本構造と経営構造を組み替えて企業価値を高める存在」と捉えるほうが、実務感覚には近いように思います。

IPOを目指す会社が、PEファンドを検討する場面

IPOを目指す会社がPEファンドと接点を持つ場面は、主に次のように整理できます。

1. IPO前に、PEファンドを株主として受け入れる

成長資金の調達、株主構成の整理、経営管理体制の強化、事業承継、M&A資金の確保といった目的から、IPO前にPEファンドを株主として迎えるケースです。

この場合、PEファンドは単なる少数株主にとどまらず、経営上の重要な意思決定に深く関与することがあります。取締役の派遣、予算承認、重要投資の承認、M&A方針、経営人材の採用、内部管理体制の整備などが、具体的な論点になってきます。

2. IPOを目指していたが、PEファンドへの売却を選ぶ

IPOではなく、PEファンドへの株式譲渡やMBOを選択するケースです。

IPOは、資金調達、信用力、知名度の向上、成長機会の拡大につながる一方で、上場後も開示責任、上場維持コスト、投資家対応、株価変動への対応が続いていきます。会社や株主にとっては、PEファンドへの売却のほうが、流動化、事業承継、経営体制の刷新、株主構成の整理に適している場合もあるのです。

3. PEファンド傘下でバリューアップし、将来IPOを目指す

PEファンドが過半数、あるいは重要な持分を取得し、数年をかけて事業成長、管理体制の整備、M&A、ガバナンス強化を進めたうえで、その後IPOを目指すケースです。

このとき、IPOはPEファンドにとってエグジットの一手段であると同時に、会社にとってはパブリックカンパニーへの移行を意味します。ファンドの売却ニーズと、上場後も持続的に成長していく会社づくりとを、両立させていく必要があります。

4. 上場会社を非公開化し、再成長後に再上場を目指す

上場会社がMBOやTOB等によって非公開化され、PEファンドのもとで事業再編や構造改革を進めたうえで、将来の再上場を目指すケースです。

この領域では、少数株主の保護、公正な手続、価格の妥当性、利益相反の管理が、とりわけ重要になります。経済産業省は、MBOや支配株主による従属会社の買収など、構造的な利益相反や情報の非対称性が問題となりやすいM&Aについて、「公正なM&Aの在り方に関する指針」を策定しています。さらに、上場会社の経営支配権を取得する買収については、2023年に「企業買収における行動指針」を策定しています。

出典：経済産業省｜M&Aに関する各種ガイドライン及び出版物

PEファンドは、何によって企業価値を高めるのか

PEファンドの価値提供は、資金を入れること、そのものにあるわけではありません。

資金は、あくまで必要条件にすぎないのです。企業価値を高めるには、投入した資本が、売上成長、利益改善、キャッシュ・フローの創出、資本効率の向上、リスクの低減、そして将来の投資家評価へと結びついていかなければなりません。

価値創造の基本は、資本コストを上回る資本収益率で成長することにあります。たとえ成長していても、資本コストを下回る投資を積み重ねていけば、企業価値は高まりにくくなってしまいます。

PEファンドによるバリューアップは、おおむね次のような領域に分解できます。

売上成長

新規顧客の開拓、営業体制の再設計、価格改定、販売チャネルの拡大、海外展開、プロダクトラインの拡充、M&Aによる規模拡大などです。

ただし、売上を伸ばすだけでは十分とはいえません。粗利率、顧客獲得コスト、解約率、在庫回転、回収サイト、固定費構造、営業生産性。ここまで目を配らなければ、成長すればするほど資金繰りが苦しくなる、という事態にもなりかねません。

利益改善

不採算事業の見直し、原価管理、購買改善、価格改定、固定費の削減、拠点の統廃合、業務効率化、人員配置の見直しなどが挙げられます。

ここで気をつけたいのは、単なるコストカットに終わらせないことです。短期的な利益を作り出すために、研究開発や人材採用、営業投資を削りすぎてしまえば、将来の成長力そのものを損なってしまいます。

経営管理の強化

月次決算、予実管理、KPI、資金繰り、部門別損益、投資管理、経営会議、取締役会、内部統制、リスク管理を、ひとつずつ整えていきます。

月次決算は、毎月の営業成績や財政状態を明らかにし、経営判断に役立つ情報を提供する仕組みです。月次予算と比較することで、目標の達成状況やその要因が明確になり、次に打つべき手立てが見えてきます。

ガバナンスの強化

取締役会の実効性、権限規程、承認プロセス、監査機能、関連当事者の管理、内部通報、コンプライアンス、経営陣の評価・報酬設計を整えていきます。

東京証券取引所はコーポレートガバナンス・コードを定めており、プライム市場・スタンダード市場の上場会社はコードの全原則について、グロース市場の上場会社は基本原則について、実施しないものがある場合にはその理由を説明することが求められます。

出典：日本取引所グループ｜コーポレート・ガバナンス・コード

M&A・再編

同業の買収、隣接領域への展開、ノンコア事業の売却、子会社の再編、持株会社化、カーブアウト、グループ統合などです。

M&Aは、買って終わり、ではありません。事業・財務・法務・税務・労務・IT・人事制度・内部統制を統合し、投資時に描いたシナジーを数字で検証できなければ、企業価値の向上にはつながらないのです。

PEファンドと事業承継

PEファンドは、事業承継の文脈でも重要な役割を担います。

事業承継には、「所有の承継」と「経営の承継」という二つの側面があります。株式を誰が持つのか、経営を誰が担うのか、支配権をどう維持するのか、税負担や資金負担をどう整理するのか。これらが論点になります。事業承継型M&Aを考えるうえでは、所有の承継と経営の承継を切り分けて考えることが重要です。

親族内承継が難しい場合には、従業員承継やMBO、第三者承継、PEファンドへの売却が選択肢になってきます。

PEファンドが関与する承継には、たとえば次のような形があります。

• 創業家からPEファンドが株式を取得する
• 経営陣が再出資し、PEファンドと共同で経営する
• 親族外役員によるMBOをPEファンドが支援する
• 分散した株式を集約する
• 少数株主を整理する
• 後継経営者を外部から招聘する
• 一定期間後に、IPOまたは事業会社への売却を目指す

親族外役員への承継では、社長家からの株式買取資金が大きくふくらみ、金融機関からの借入だけでは足りなくなる場合があります。そうしたとき、外部資本を受け皿会社に入れることで、役員側の資金負担を圧縮できることがあります。

ただし、PEファンドを入れることは、単なる資金問題の解決にとどまりません。

創業家、経営陣、従業員、金融機関、取引先、少数株主に対して、なぜその資本政策が会社の将来にとって合理的なのかを、きちんと説明していく必要があります。

中小企業庁は、事業承継・引継ぎ支援センターを全国47都道府県に設置し、親族内承継、従業員承継、M&Aの成約に至るまで、専門家や金融機関、FA・仲介会社等と連携しながら支援する公的機関として位置づけています。

出典：中小企業庁｜事業承継を実施する

事業承継にPEファンドを活用する場合でも、税務、株価評価、会社法、金融機関対応、従業員への説明、契約条件、そして将来のエグジットまで、一体として整理しておかなければなりません。

PEファンドと資本再構築

PEファンドが関与する領域のひとつに、資本再構築があります。

資本再構築とは、単に株主を入れ替えることではありません。会社の将来にとって、誰が株主であるべきか、どの程度の支配権を持つべきか、経営者がどのようなインセンティブを持つべきか、どの程度の負債を許容できるか、将来IPOやM&Aを目指すうえでどの資本構成が合理的か。これらを改めて設計し直すことを指します。

資本政策の本質は、IPOまでに必要な資金をどう調達するかという課題と、株式を関係者のあいだでどう配分するかという課題との、利益調整にあります。

PEファンドが入る場面では、次のような資本再構築が論点になってきます。

• 創業者持分の一部売却
• 既存株主の整理
• 少数株主の集約
• MBOによる経営陣の持分取得
• ストック・オプションや株式報酬の再設計
• 優先株式や種類株式の整理
• 金融機関借入とのバランス
• 上場時の公募・売出し方針
• PEファンドの売却時期と売却方法
• 上場後の安定株主構成

ここで注意しておきたいのは、PEファンドが入ったからといって、資本政策が自動的に「きれいになる」とは限らない、ということです。

たとえば、ファンドの持株比率が高すぎる。経営陣の持分が薄すぎる。優先的な権利が多すぎる。上場時に大きな売出しが必要になる。借入負担が重すぎる。ストック・オプションプールが不足している。他の投資家から見て、上場後の株式需給が読みにくい。

こうした状態のままでは、将来のIPO時に、投資家への説明が難しくなってしまいます。

IPO時には、公募と売出しの設計も重要です。公募は会社に資金が入る資金調達であり、売出しは既存株主が株式を売却する流動化です。IPO時の公募・売出しは、資金調達、創業者利益、株主構成、流動性、買収リスクといった要素に影響します。

PEファンドが株主として入っている場合には、上場時にどの程度を売却するのか、上場後はどの程度の保有を続けるのか、ロックアップや市場での売却方針をどう説明するのか。これらが、そのまま投資家評価に響いてきます。

LBOを、どう理解するか

PEファンドの代表的な手法のひとつに、LBOがあります。

LBOとは、買収対象会社の将来キャッシュ・フローや資産を前提に、借入を組み合わせて買収する手法です。PE取引では、LBO、MBO、リキャップなどが、代表的な買収スキームとして整理されます。

LBOは、しばしば「借金を背負わせる危険な手法」と誤解されがちです。たしかに、過大なレバレッジは重大なリスクをはらみます。キャッシュ・フローが計画を下回れば、利払い、元本返済、コベナンツ、追加投資の余力に影響が及びます。成長投資をしたくても、借入負担が重く、動けなくなる場合もあるでしょう。

しかし、LBOそのものが悪いわけではありません。

適切な借入は、株主資本だけでは実現しにくい買収や承継を可能にします。経営陣の持分取得を後押しし、既存株主の流動化を進め、資本効率を高めることもあるのです。

問題は、その借入が、事業計画、キャッシュ・フロー、成長投資、景気変動、金利変動、金融機関との関係に照らして、合理的かどうかという一点に尽きます。

IPOを見据えるとなれば、さらに次のような論点が加わってきます。

• 上場時に、その借入水準は許容されるか
• 上場後の成長投資の余力は残っているか
• IPO時の調達資金を、借入返済に充てる必要があるか
• 借入返済が、投資家から見て前向きな資金使途として説明できるか
• コベナンツによって、経営の自由度が制限されていないか
• 過去の配当やリキャップが、投資家からどう見られるか

LBOは、資本政策であり、財務戦略であり、そして将来のIPOストーリーにも影響を及ぼす経営判断なのです。

MBOとPEファンド

MBOは、経営陣が会社の株式を取得し、自ら経営の主体となる取引です。PEファンドは、その資金提供者として、あるいは共同株主、ガバナンスパートナーとして関与することがあります。

MBOには、いくつかの意味合いがあります。

• 創業家から経営陣への承継
• 親会社からの独立
• 上場会社の非公開化
• 事業部門のカーブアウト
• 短期的な市場評価から離れた構造改革
• 将来のIPOやM&Aに向けた再成長

MBOには、経営陣のインセンティブを高める効果があります。経営陣が株主となることで、企業価値向上への利害が一致しやすくなるためです。

その一方で、MBOには利益相反の問題がついて回ります。

とりわけ上場会社のMBOでは、経営陣が買収者側に立ちながら、既存株主に対しては公正な価格と手続を確保しなければなりません。経営陣は会社の内部情報に精通しているため、一般株主とのあいだに情報の非対称性が生じやすいのです。

経済産業省の「公正なM&Aの在り方に関する指針」は、MBOや支配株主による従属会社の買収について、構造的な利益相反の問題と情報の非対称性の問題に対応することで、企業価値の向上と株主利益の確保を図るという考え方を示しています。

出典：経済産業省｜公正なM&Aの在り方に関する指針－企業価値の向上と株主利益の確保に向けて－

このMBOの考え方は、IPO準備会社にとっても無関係ではありません。

未上場会社であっても、経営陣、創業者、少数株主、従業員、金融機関の利害が、常に一致しているとは限らないからです。MBOによって経営陣が株式を取得する場合には、その価格、資金調達、税務、既存株主への説明、会社法上の手続、将来の株主構成まで、ひととおり整理しておく必要があります。

PEファンドのエグジットとしてのIPO

PEファンドは、投資のあとに必ずエグジットを必要とします。代表的なものとしては、トレードセール、IPO、他ファンドへの売却、リファイナンスによる自社株買いなどが挙げられます。エグジットを考えるうえでは、トレードセールとIPOの比較、IPOでのエグジット、リファイナンスによる自社株買いなどが論点になります。

IPOは、PEファンドにとって魅力的なエグジット手段となり得ます。上場により株式の市場価格が形成され、段階的な売却が可能になるためです。

しかし、PEファンドにとってIPOが魅力的であることと、会社にとってIPOが最適であることとは、必ずしも一致しません。

会社は、上場した後も成長を続けていかなければなりません。投資家に事業計画を説明し続け、業績予想、KPI、リスク情報、資本政策を継続的に開示し、内部統制、監査、ガバナンス、適時開示に耐えうる体制を維持していく必要があります。

東京証券取引所は、上場準備にあたって、上場申請までに申請直前2期間分の監査証明が必要になる点に留意すべきだとしています。そのうえで、新規上場申請のための有価証券報告書である「Ⅰの部」「Ⅱの部」の記載内容等をもとに、質問事項への回答やヒアリングを通じて上場審査を実施すると案内しています。

出典：日本取引所グループ｜上場スケジュール

PEファンド傘下の会社がIPOを目指す場合、ファンドのエグジット都合だけでスケジュールを決めるわけにはいきません。監査、内部統制、会計方針、労務、法務、税務、開示、主幹事証券対応が間に合わなければ、上場準備は前に進まないからです。

IPOは、ファンドにとっての出口であると同時に、会社にとっては上場会社としての入口でもあるのです。

トレードセールとIPOを、どう比較するか

PEファンドのエグジットとして、トレードセールとIPOはよく比較されます。

トレードセールとは、事業会社や他の買い手に会社を売却することです。事業会社が買い手となる場合には、シナジーを評価して高い価格を提示してくることがあります。経営資源、販売網、技術、顧客基盤を統合することで、単独で上場するよりも企業価値を高められる可能性もあるのです。

一方で、トレードセールでは、会社の独立性が失われることがあります。経営陣の続投、従業員の処遇、ブランド、事業方針、取引先、技術の扱い、組織文化。こうした要素が変わってしまう可能性があります。

これに対してIPOは、独立した会社として成長を続けていく選択肢です。既存株主は一部売却によって流動化しつつ、会社は公募を通じて成長資金を得ることができます。

ただしIPOでは、通常、PEファンドや創業者が保有株式を一度にすべて売却できるわけではありません。上場時の売出し規模が大きすぎると、投資家から「既存株主の出口色が強い」と見られてしまうこともあります。

そのため、トレードセールとIPOを比較する際には、価格だけでなく、次のような論点を整理しておく必要があります。

• 会社の独立性を維持する必要があるか
• 経営陣は続投するのか
• 事業会社との統合シナジーは、本当に存在するのか
• IPO後も、成長を説明し続けられるか
• 既存株主の流動化ニーズは、どの程度あるのか
• 従業員や取引先への影響はどうか
• 上場後の管理体制の負担に耐えられるか
• 長期的な企業価値にとって、どちらが合理的か

IPOを目的化してしまっている会社は、この比較を十分に行わないことがあります。しかし、IPOはあくまで資本政策上の一手段にすぎません。会社の成長、株主の流動化、事業承継、経営の独立性、資本市場への説明責任。これらを総合して判断すべきものなのです。

PEファンド傘下でIPOを目指す会社が、問われること

PEファンドが株主である会社がIPOを目指す場合には、一般的なIPO準備に加えて、PEファンド特有の論点が生じてきます。

ファンド主導の成長ストーリーになっていないか

PEファンドによるバリューアップは重要です。しかし、上場後に会社を経営していくのは、ほかならぬ会社自身です。投資家は、PEファンドが抜けたあとも会社が自律的に成長できるかどうかを、しっかりと見ています。

ファンド担当者がいなければ予算管理ができない。ファンド主導でなければM&Aが進まない。経営陣が自ら投資家に説明できない。CFOや管理部門が未成熟である。こうした状態のままでは、上場後の説明責任に不安が残ります。

レバレッジは、上場後の成長に耐えられるか

LBOで取得された会社では、借入水準が重要な論点になります。IPO時に借入を返済すること自体はあり得ますが、調達資金の大部分が既存借入の返済に充てられる場合には、投資家から見て、成長資金としての魅力が薄れてしまうことがあります。

資金使途、財務方針、成長投資、借入返済。これらのバランスを整理しておく必要があります。

売出し比率は、投資家にどう映るか

PEファンドは、エグジットを必要とします。とはいえ、上場時にPEファンドが大きく売却しすぎると、投資家からは「成長資金の調達」ではなく「既存株主の出口」と見られやすくなります。

公募、売出し、ロックアップ、上場後の売却方針は、資本政策とIRにおける重要な論点です。

管理体制は、ファンド依存から脱却できているか

PEファンド傘下では、ファンド側が高度な財務分析や経営管理を提供してくれることがあります。しかし、IPO後は、会社自身が、月次決算、予実管理、KPI、開示、内部統制、取締役会資料、投資家対応を回していかなければなりません。

決算早期化にあたっては、最終成果物である有価証券報告書や決算短信等を把握し、そこから逆算して決算・開示業務を組み立てる「森を見る視点」が重要です。

上場準備では、ファンドの管理力を、会社自身の管理体制へと移植できているかが問われます。

関連当事者・利益相反は、整理されているか

PEファンド、ファンド関係会社、経営陣、役員、投資先間取引、コンサルティングフィー、モニタリングフィー、M&Aアドバイザリー費用などがある場合には、関連当事者取引や利益相反管理の論点が生じます。

上場後の投資家の目から見て、取引条件が公正か、承認プロセスが適切か、その取引を継続する必要があるのか。これらを整理しておく必要があります。

PEファンド活用で、注意すべきリスク

PEファンドの活用には大きなメリットがありますが、当然ながらリスクも伴います。

過大なレバレッジ

借入を使うこと自体は合理的であっても、事業の変動リスクに対して過大な借入を負ってしまえば、成長投資、採用、研究開発、M&A、設備投資の自由度が下がります。金利の上昇や業績の未達によって、金融機関対応が経営の中心になってしまう、ということも起こり得ます。

短期的な利益圧力

PEファンドには投資期間があります。そのため、一定の期間内に企業価値の向上を実現する必要があります。これは良い緊張感として働く一方で、短期利益に偏りすぎると、長期的な企業価値を損なってしまいます。

経営者との相性

PEファンドは、経営に深く関与します。経営者が外部株主との対話に耐えられない場合には、衝突が起こります。逆に、ファンド側が会社の事業特性や組織文化を理解しないまま、机上の管理指標だけで経営に介入すれば、今度は現場が疲弊してしまいます。

従業員・取引先への説明不足

PEファンドが株主になると、従業員や取引先のあいだに不安が生じることがあります。リストラされるのではないか、短期で売却されるのではないか、取引条件が変わってしまうのではないか――そうした不安です。

会社の側は、なぜPEファンドを受け入れるのか、何を変え、何を守るのかを、丁寧に説明していく必要があります。

PMI・統合の失敗

PEファンドがM&Aを通じて成長を目指す場合、買収後の統合が重要になります。法務デュー・ディリジェンスは、M&A取引の実行可否、対価の算定、契約条件、ストラクチャー変更などに影響するリスクを調査・分析するプロセスです。

DDで見つかったリスクを契約に反映し、クロージング後にきちんと管理・改善していかなければ、買収は企業価値の向上にはつながりません。

税務・会計上の見落とし

MBO、LBO、株式譲渡、自己株式の取得、組織再編、役員退職慰労金、ストック・オプション、のれん、繰越欠損金、税効果、連結会計など、数多くの税務・会計論点が発生します。

これらを後回しにしてしまうと、IPO準備、監査法人対応、企業価値評価、資金調達の場面で、思わぬ形で問題が表面化することになります。

PEファンドと向き合う前に、整理しておきたいこと

PEファンドとの面談や交渉を始める前に、会社の側でも、自社の論点を整理しておく必要があります。

重要なのは、PEファンドに「高く買ってもらう」ことだけではありません。自社の成長、承継、資本政策、上場の可能性、経営の自由度にとって、どのような資本パートナーが合理的なのかを見極めることです。

整理しておきたい論点は、次のとおりです。

なぜ、PEファンドが必要なのか

資金調達なのか。株主構成の整理なのか。事業承継なのか。M&Aによる成長なのか。ガバナンスの強化なのか。IPO準備の加速なのか。それとも、上場以外の出口を探すためなのか。

目的が曖昧なままPEファンドと交渉に入ると、条件交渉の軸そのものがぶれてしまいます。

IPOとPEファンド活用の、どちらを優先するのか

IPOを目指すのか。PEファンドへの売却を選ぶのか。PEファンド傘下で将来のIPOを目指すのか。それとも、トレードセールも選択肢として残しておくのか。

この整理がないままでは、資本政策、経営者の持分、売出し方針、投資契約、借入、事業計画が、ばらばらになってしまいます。

事業計画は、投資家目線に耐えられるか

事業計画とは、事業を通じて達成したい定性的・定量的な目標に対して、どのような経営資源や事業施策が必要かという仮説を定め、目標達成と仮説検証の方法・手順・指標を定めたものです。

PEファンドは、計画の数字そのものだけでなく、その計画を実現する経営体制、KPI、資金使途、リスク、そして経営者の実行力までを見ています。

株主構成は、整理されているか

創業者、親族、役職員、従業員持株会、少数株主、VC、CVC、事業会社、金融機関系投資家など、株主構成が複雑な場合には、PEファンドの投資やMBO、IPO時に、大きな論点となってきます。

誰が売るのか。誰が残るのか。誰が再出資するのか。少数株主はどう扱うのか。経営者のインセンティブはどう設計するのか。上場時の売出しはどうなるのか。これらは、早い段階で整理しておくべきです。

管理体制は、外部株主に耐えられるか

PEファンドを受け入れると、月次報告、予算管理、KPI、資金繰り、取締役会資料、投資判断資料、M&A資料、内部統制、不正リスク管理が求められるようになります。

これは、IPO準備で求められる体制とそのまま重なります。だからこそ、PEファンド対応を、上場準備の前段階として活かせるかどうかが重要になってきます。

IPOか、PEファンドかではなく、会社をどう強くするか

IPOとPEファンドは、互いに対立する選択肢ではありません。

IPOを目指す会社が、PEファンドを受け入れて、成長と管理体制の整備を進めることもあります。PEファンド傘下で成長した会社が、その後IPOに踏み出すこともあります。IPOを目指していた会社が、PEファンドへの売却やMBOを選ぶこともあります。上場会社が非公開化し、再成長を経て再上場を目指すこともあります。

大切なのは、IPOを目的化しないことです。

IPOは、会社を資本市場に開いていく経営判断です。PEファンドの活用は、会社の資本構成と経営構造を変える経営判断です。そのどちらもが、会社の将来を大きく左右します。

ですから、判断の軸は、「IPOできるか」「PEファンドに売れるか」ではないのです。

• どの選択が、会社の成長に資するのか
• どの選択が、株主・経営者・従業員・取引先に説明できるのか
• どの選択が、企業価値を高めるのか
• どの選択が、将来の資本市場対応に耐えられるのか
• どの選択が、会社を強くするのか

この問いに答えられる状態をつくっておくこと。それこそが、IPO準備会社にとっての本質だと考えています。

ご相談の前に、整理しておきたいこと

PEファンド、IPO、MBO、LBO、事業承継、資本再構築。これらは一見すると、それぞれ別々の論点に見えます。しかし実際には、すべてがつながっています。

PEファンドを受け入れれば、株主構成が変わります。株主構成が変われば、ガバナンスと資本政策が変わります。借入を使えば、資金繰りと投資余力が変わります。MBOを行えば、経営者のインセンティブと利益相反の管理が問題になります。そして将来IPOを目指すなら、監査、内部統制、開示、関連当事者、売出し方針まで、整理が必要になってきます。

犬飼公認会計士・税理士事務所では、IPO準備を単なる上場手続としてではなく、成長戦略、資本政策、会計・税務、内部管理体制、投資家への説明可能性をつなぐ経営課題として整理する、そのお手伝いをしています。

• PEファンドから提案を受けているが、IPOとの関係を整理できていない
• 事業承継やMBOを検討しているが、株主構成、税務、会計、金融機関対応に不安がある
• PEファンド傘下で将来IPOを目指す場合に、どの管理体制を、いつまでに整えるべきか確認したい
• IPO、M&A、PE活用のどれが自社にとって合理的か、数字と資本政策を踏まえて整理したい

このような段階であれば、まずは現在の資本政策、事業計画、株主構成、月次決算、管理体制を棚卸しするところから、ご相談ください。

お問い合わせページより、現在のご状況とご相談内容をお知らせいただけます。

この記事の振り返り

論点	重要な考え方	IPO準備会社が確認すべきこと
PEファンドの役割	資金提供だけでなく、成長支援、資本再構築、ガバナンス強化、再編を担う	自社に必要なのは資金か、経営支援か、株主構成の整理か
VC・CVCとの違い	VCは成長仮説、CVCは戦略リターン、PEは資本構造と経営構造の再設計を重視しやすい	自社に合う資本提供者のタイプを整理しているか
PEとIPOの関係	PEファンドはIPOの代替にも、IPO前の成長支援者にも、IPOエグジットの株主にもなり得る	IPOを目指すのか、PE傘下で再成長するのか、売却を選ぶのか
バリューアップ	売上成長、利益改善、経営管理、ガバナンス、M&Aを通じて企業価値を高める	成長施策を月次・KPI・キャッシュ・フローで検証できるか
事業承継	PEファンドは親族外承継、MBO、株主構成整理の受け皿になり得る	所有の承継と経営の承継を分けて整理しているか
資本再構築	株主構成、経営者持分、借入、SO、上場時売出しに影響する	PE投資後からIPO時までの資本政策表を描けているか
LBO	借入を活用した買収は有効だが、過大なレバレッジは成長投資を制約する	借入返済、金利、コベナンツ、IPO時の財務方針を説明できるか
MBO	経営者のインセンティブを高める一方、利益相反管理が重要になる	価格、手続、既存株主説明、経営者持分を整理しているか
IPOエグジット	PEファンドの出口であると同時に、会社にとって上場会社としての入口である	ファンドの売出し方針と上場後の成長ストーリーが整合しているか
トレードセールとの比較	価格だけでなく、独立性、従業員、取引先、成長余地、説明責任で比較する	IPO以外の選択肢も含めて最適な出口を検討しているか
管理体制	PEファンド依存ではなく、会社自身が運用できる体制が必要	月次決算、予実管理、内部統制、開示準備を自社で回せるか
相談前の整理	PE、IPO、M&A、承継は一体の資本戦略として考える	事業計画、資本政策、株主構成、会計・税務・法務論点を棚卸ししているか