IPO準備が具体化してくると、多くの会社が同じ問いに突き当たります。どの市場なら上場できるのか。審査では何を聞かれるのか。申請書類はいつから作り始めればよいのか。
いずれも大切な問いです。ただ、制度要件や提出書類を先に調べたところで、上場準備の本質までは見えてきません。
市場を選ぶという行為は、自社がどのような成長段階にあり、どのような投資家から評価を受け、上場後にどの水準の説明責任を負うのかを選ぶことにほかなりません。
上場審査を受けることも、審査担当者が用意した質問に答える作業ではありません。事業の継続性、経営の健全性、内部管理体制、開示能力を、第三者へ説明できる状態まで会社を引き上げていく過程です。
そして上場申請書類の作成は、既存資料を所定の様式へ転記する事務ではありません。事業、数字、リスク、資本政策、ガバナンス、内部管理体制について、相互に矛盾のない一つの説明体系をつくり上げる作業です。
第3テーマでは、市場選択から上場審査、申請書類、上場時ファイナンスまでを、一連の流れとして整理していきます。個々の制度や手順を網羅することが目的ではありません。経営者やIPO責任者が「何を判断し、何を説明できる会社に変わるべきか」を掴むための、論点の地図としてお読みください。
このテーマで理解できること
第3テーマを通じて整理するのは、大きく三つの関係です。
市場区分と成長戦略の関係
形式要件を満たす市場を探すだけでは、市場選択として不十分です。
自社の収益基盤、成長投資の段階、想定する投資家層、株式の流動性、そして上場後の開示負担まで見据えたうえで、なぜその市場を選ぶのかを説明できなければなりません。
主幹事証券の審査と取引所審査の関係
主幹事証券は、上場準備を支援するパートナーであると同時に、証券会社として推薦や引受けの可否を判断する立場でもあります。
取引所は、主幹事証券の判断をそのまま追認するわけではありません。投資者保護と市場の信頼という観点から、上場会社としての適格性をあらためて確認します。
審査、申請書類、投資家説明の関係
審査回答、Ⅰの部、各種説明資料、有価証券届出書、目論見書、ロードショー資料。これらは、それぞれ別の会社像を語るためのものではありません。同じ事業実態と経営判断を、目的に応じて異なる形式で説明しているにすぎません。
説明の前提や数字が資料ごとに食い違えば、単なる記載ミスとは受け取られません。経営情報の管理や社内認識そのものに問題があるのではないか、と疑われることになります。
上場審査は「数値基準を満たす作業」ではない
東京証券取引所には、プライム市場、スタンダード市場、グロース市場があり、市場ごとに特徴と上場基準が異なります。
上場審査基準は、二つに分けて捉えると理解しやすくなります。株式数、株主数、利益額などを数値で定める形式基準と、企業情報を適切に発信できるか、事業を公正かつ忠実に遂行しているかなどを確認する実質基準です。実質面では、事業の継続性、企業経営の健全性、コーポレート・ガバナンス及び内部管理体制、企業内容の開示の適正性などが、相互に関連づけられながら確認されていきます。
形式要件は、あくまで上場審査へ進むための入口にすぎません。形式要件を満たしたことは、上場会社としての説明責任を果たせることまでは意味しないのです。
出典：日本取引所グループ｜3-1.上場会社とは①～上場審査とは～
したがって、上場準備会社が最初に確認すべきなのは、「基準を満たしているか」だけではありません。
- 自社の事業計画は、市場環境や競争環境を踏まえて合理的に作られているか
- 大株主、経営者、関連会社との関係は、少数株主の利益と両立しているか
- 業務を適切に運営する仕組みが、書類上だけでなく実際に機能しているか
- 投資判断に影響する情報を、正確かつ適時に公表できるか
こうした問いに答えられる会社をつくること。それが、実質審査への準備です。
第3テーマは、IPO準備の「外部への説明構造」を整理する
第1テーマでは、そもそもなぜIPOを目指すのかを整理しました。第2テーマでは、準備開始から申請期までの時間軸とプロジェクト体制を確認しています。
第3テーマは、それらを受けて、会社が資本市場からどのように見られ、どの順番で説明を求められるのかを整理する位置にあります。
IPO準備では、直前々期から管理体制を整備・改善し、直前期に上場会社水準で運用し、申請期に審査・申請へ進むという時間軸が基本です。申請期に入ってから制度や書類を理解しようとしても、必要な運用実績や社内合意を短期間でつくることは困難です。
また、管理体制を整えれば投資家から選ばれる会社になる、というわけでもありません。管理体制は上場会社としての必要条件であり、それを土台としたうえで、事業の魅力、成長可能性、リスク、資金使途、企業価値を説明していく必要があります。
第3テーマで扱う六つの詳細コラムは、次の流れでつながっています。
市場を選ぶ → 審査の構造を知る → 主幹事証券の役割を理解する → 取引所の視点を理解する → 申請書類で説明を統合する → 投資家との対話と価格形成へ進む
この順番を外すと、対応が部分的なものになりがちです。
上場市場を選ぶ前に申請書類の作成へ進んでも、想定する投資家層や求められる成長説明が曖昧なままです。主幹事審査と取引所審査の違いを理解しないまま回答を作れば、質問の趣旨を外した形式的な回答が増えていきます。申請書類の整合性が取れていない状態でロードショーへ進めば、経営陣が投資家の質問に一貫して答えられません。
推奨する読む順番
第3テーマは、次の順番で読み進めることを推奨します。
3-1 → 3-2 → 3-3 → 3-4 → 3-5 → 3-6
3-1で市場選択の前提を定め、3-2で上場審査の全体構造を把握します。そのうえで、3-3と3-4により主幹事証券と取引所の役割を分けて理解し、3-5で審査対象となる情報を申請書類へ統合していきます。最後に3-6で、上場承認後のファイナンスと投資家対話へ接続します。
すでにIPO準備が進んでいる場合は、自社の課題に応じて途中から読んでいただいても構いません。ただし、申請書類やファイナンスだけに関心がある場合でも、3-1と3-2の前提を確認しておくと、個別実務の意味を捉えやすくなります。
3-1. 上場市場をどう選ぶか｜市場区分と成長戦略の整合性
「形式要件を満たしやすい市場を選べばよい」「最初は入りやすい市場へ上場し、後から市場変更すればよい」。そう考えている会社に向けた、入口の記事です。
このコラムでは、市場選択を単なる数値基準の比較として扱いません。成長可能性、収益基盤、想定する投資家層、株式の流動性、上場後の開示負担、将来の市場変更まで含めた経営判断として整理します。
市場選択を誤ったとき、影響は審査対応の難しさにとどまりません。投資家に約束する成長像と、実際の事業ステージがずれたまま上場することになります。
反対に、自社の成長戦略と市場の性格が整合していれば、事業計画、資本政策、投資家説明の前提をそろえやすくなります。
3-2. 上場審査の全体像｜形式要件と実質審査を分けて理解する
上場審査について、「数値基準を満たせば申請できる」「規程や議事録をそろえればよい」と理解している場合に、まず読んでいただきたい記事です。
このコラムでは、形式要件と実質審査の役割を分けたうえで、事業の継続性、企業経営の健全性、内部管理体制、開示体制、投資者保護がどのように関連し合うかを俯瞰します。
上場審査は、問題が一つもない会社を探し出す手続ではありません。会社が自らリスクを把握し、必要な是正を行い、その状況を合理的に説明できるかを確認する過程でもあります。
何を見られるのかを先に理解しておくことで、チェックリストへの回答を、経営改善の優先順位へと置き換えられるようになります。
3-3. 主幹事証券の審査とは｜公開引受と引受審査の見方
主幹事証券の担当部署から異なる意見や質問を受け、「誰が支援者で、誰が審査者なのか分からない」と感じている会社に向けた記事です。
証券会社では、営業・リレーションを担当する部門、上場準備を支援する公開引受部門、推薦・引受けの可否を確認する審査部門、ファイナンスや企業価値評価に関与する部門などが、それぞれ異なる立場でIPOに関与します。具体的な名称や分業体制は、証券会社によって異なります。
このコラムでは、主幹事証券を単一の意思決定主体として捉えるのではなく、支援、審査、引受け、販売、価格形成という機能に分けて理解していきます。
部署ごとの役割が見えてくると、指摘事項の意味も掴みやすくなります。準備支援上の助言なのか、推薦判断に関わる審査事項なのか、投資家への販売可能性に関わる指摘なのか。これらを区別できれば、経営者とIPO責任者が適切な優先順位をつけられるようになります。
3-4. 取引所審査とは｜投資者保護の観点から会社を見る
「主幹事証券の審査を終えれば、取引所審査は確認作業に近いものだろう」。そう考えている場合に、認識を整理していただくための記事です。
主幹事証券は、会社の準備を支援しながら、推薦・引受けの可否を判断します。これに対して取引所は、投資者保護と市場の公正性・信頼性という観点から、上場会社としての適格性を確認します。
このコラムでは、取引所審査における書面審査、ヒアリング、経営者等への確認、申請書類との関係を俯瞰し、主幹事審査との視点の違いを整理します。
重要なのは、主幹事審査で作成した回答をそのまま繰り返すことではありません。質問の背景にある投資者保護上の懸念を理解し、経営者が自社の事業、リスク、ガバナンス、開示体制を自らの言葉で説明できる状態にすることです。
3-5. 上場申請書類の全体像｜Ⅰの部・各種説明資料・添付資料の位置づけ
上場申請書類の種類が多く、「どこから作り始めるべきか」「担当者ごとに分担すればよいのか」が見えなくなっている会社に向けた記事です。
このコラムでは、Ⅰの部、各種説明資料、事業計画、リスク情報、資本政策、内部管理体制に関する資料、監査報告の関係を整理します。個々の記載例を示すのではなく、それぞれの資料が会社のどの側面を説明し、相互にどのような整合性が求められるのかを確認していきます。
申請書類は、完成した文章の集合ではありません。事業部門、経営企画、経理、法務、人事、内部監査、経営陣がそれぞれ保有する情報を、資本市場向けの説明へ統合したものです。
なお、東京証券取引所への上場申請書類は、プライム市場、スタンダード市場、グロース市場、TOKYO PRO Marketで内容が異なります。申請時、または提出要件に該当する都度、所定の書類を提出する仕組みです。実際の準備にあたっては、目標市場に対応する最新の提出書類一覧と記載要領を確認しておく必要があります。
出典：日本取引所グループ｜提出書類一覧
3-6. 上場時ファイナンスとロードショー｜投資家に会社をどう説明するか
上場承認をIPO準備の終点と考え、上場直前の投資家説明や価格形成の準備が後回しになっている会社に向けた記事です。
このコラムでは、公募と売出し、資金使途、ロードショー、投資家評価、価格形成の基本構造を整理します。個別案件の価格算定や引受条件の交渉方法ではなく、成長ストーリー、資本政策、申請書類、投資家需要がどのようにつながっているのかを扱います。
ロードショーで見られるのは、会社の魅力だけではありません。成長計画の前提、主要KPI、資金使途、競争優位、リスク、そして経営陣の説明能力そのものが問われます。
そこで語る内容は、申請書類や目論見書とは別に用意する営業トークではありません。上場準備を通じて整えてきた経営情報を、投資家の判断に耐える形で提示するものです。
ロードショーで得られる投資家の評価は、仮条件や公開価格の形成にもつながっていきます。上場時ファイナンスを理解することで、IPOが審査通過で終わるものではなく、投資家との継続的な対話の始まりであることが見えてくるはずです。
自社の課題から次に読む記事を選ぶ
目標市場をまだ決め切れていない
上場基準の比較表を作る前に、3-1をお読みください。
市場選択を、自社が満たせる数値要件の問題ではなく、成長戦略、投資家層、流動性、開示責任の問題として捉え直す必要があります。そのうえで3-2へ進み、候補市場でどのような実質審査を受けることになるのかを確認します。
上場審査で何を見られるのか分からない
まず3-2で、形式要件と実質審査の違いを確認します。
その後、主幹事証券との対応に課題があるなら3-3へ、取引所への申請やヒアリングを控えているなら3-4へ進みます。質問項目だけを集めるよりも、審査主体ごとの役割と視点を理解するほうが、回答の質を高めやすくなります。
主幹事証券から多くの指摘を受け、優先順位をつけられない
3-3で、公開引受と引受審査を分けて理解することが出発点になります。
すべての指摘を同じ重さで処理するのではなく、上場適格性に関わる事項、改善が必要な管理課題、資料上の補足事項、将来のファイナンスに関わる事項へと整理していきます。
ただし、個々の指摘が軽微に見えたとしても、同じ原因から多数の不備が生じている場合は、経営管理の根本問題として捉える必要があります。
申請書類の作成が部門ごとの作業になっている
3-5を読み、申請書類を一つの説明体系として捉え直す必要があります。
その前提として3-2から3-4までを確認しておくと、どの資料が誰のどの判断に使われるのかが明確になります。書類間の不整合は、表現の修正だけでは解決しません。事業計画、会計数値、リスク認識、社内承認の前提まで戻って整理すべき場合があります。
上場承認が近いが、投資家への説明に自信がない
3-5で申請書類全体の整合性を確認したうえで、3-6へ進みます。
投資家説明を始める前に、経営陣が、成長戦略、資金使途、主要KPI、リスク、株主構成を同じ前提で説明できるかどうかを確認しておくことが重要です。IR資料だけを整えても、経営者の説明と社内の管理数値が一致していなければ、投資家との対話には耐えられません。
六つの詳細コラムを貫く四つの判断軸
説明の一貫性
市場選択、事業計画、審査回答、申請書類、ロードショーで語る会社像が、一貫しているかを確認します。
成長企業として説明する一方で、投資計画や人員計画が追いついていない。安定収益を強調しながら、主要顧客への依存リスクを把握できていない。こうした不整合の原因は、資料の書き方にあるのではありません。経営判断の前提そのものにあります。
数字による裏付け
成長ストーリーが、売上や利益の予測だけでなく、KPI、人員、投資、資金繰り、予実管理にまで落とし込まれているかを確認します。
審査や投資家説明で問われる数字は、申請期に作った特別な資料から出てくるものではありません。日常の経営管理から継続的に生み出されるべきものです。
運用実績
規程、組織図、業務フローが存在するだけでなく、実際の意思決定や業務のなかで使われているかを確認します。
取締役会が実質的に審議しているか。予実差異に対して改善行動が取られているか。問題情報が経営陣まで届いているか。開示対象となる情報を適時に把握できるか。
上場会社水準とは、書類の量ではありません。仕組みが継続して機能している状態を指します。
上場後への継続性
上場承認日まで動けばよい体制ではなく、上場後も決算、開示、IR、内部統制、株主対応を継続できるかを確認します。
とりわけ市場選択は、上場時点だけでなく、上場後にどのような成長と市場評価を求められるのかまで考えておく必要があります。
東京証券取引所は2025年9月、グロース市場について、高い成長を目指す企業が集う市場とするための上場維持基準等の見直しを公表しました。全上場会社に対して、成長状況や市場評価を分析し、成長戦略・開示を更新するよう求める内容です。市場選択が上場時の合否だけで完結しないことを、端的に示しているといえます。
出典：日本取引所グループ｜グロース市場の上場維持基準の見直し等について
第3テーマだけでは完結しない論点
市場選択・上場審査・申請実務は、他のテーマで整備する経営基盤を、外部へ説明する局面にあたります。
成長戦略と事業計画の合理性は、第4テーマで深掘りします。資本政策、株主構成、公募・売出しは第5テーマ、企業価値とIPO価格形成は第8テーマの対象です。
財務数値の信頼性や監査法人対応は第9テーマ、業務フローやJ-SOXは第10テーマ、取締役会・監査役・内部監査は第11テーマで扱います。法務・労務・税務・コンプライアンス上のリスクは第12テーマ、法定開示と適時開示は第13テーマへつながっていきます。
第3テーマで重要なのは、これらをすべて詳しく理解することではありません。
自社の説明に必要な論点がどの領域に属し、誰が責任を持ち、どの時期までに、どの水準へ整える必要があるのかを見極めることです。
審査回答の作成中に会計方針が決まり、申請書類の作成中に関連当事者取引が発覚し、ロードショーの直前になって資金使途を考え始める。そうした状態では、説明の一貫性を保てません。
制度情報は最新の公式資料で確認する
上場基準、審査上の取扱い、申請書類、記載要領は、改訂されることがあります。過去の実務書、以前の申請資料、他社の上場事例だけを前提に準備を進めるべきではありません。
日本取引所グループは、プライム、スタンダード、グロースなどの市場別に新規上場ガイドブックを公表しています。本稿執筆時点では、プライム市場編のウェブ版について、2026年3月25日公表の変更点まで掲載されています。実際の市場選択や申請準備にあたっては、目標市場に対応する最新のガイドブック、上場規程、施行規則、提出書類フォーマットを確認してください。
出典：日本取引所グループ｜新規上場ガイドブック
ただし、公式資料を読むだけで、自社にとっての優先順位が自動的に定まるわけではありません。
同じ制度要件であっても、会社の事業モデル、成長段階、株主構成、過去の取引、管理体制によって、準備すべき論点も必要な時間も変わってきます。制度上の確認と、自社固有の経営課題の整理。この二つを分けずに進めることが重要です。
市場選択・上場審査・申請実務について相談する前に
専門家や主幹事証券へ相談する前に、少なくとも次の点を経営陣で共有しておくと、議論が具体的なものになります。
- なぜIPOを行うのか
- なぜその市場を候補とするのか
- 上場後にどの投資家から、どの成長性を評価してもらいたいのか
- 事業計画、資本政策、株主構成、資金使途は相互に整合しているか
- 月次決算、予実管理、内部統制、法務・労務・税務上の課題をどこまで把握しているか
- 経営者が事業の魅力だけでなく、リスクと管理体制も説明できるか
- 申請書類を作成するための社内責任者と情報収集経路が定まっているか
これらを整理してもなお、目標市場の判断軸が定まらない。主幹事証券からの指摘を経営課題へ置き換えられない。申請書類間の不整合が解消しない。そうした場合には、制度対応だけでなく、事業計画、会計、資本政策、内部管理体制を横断して整理する必要があります。
犬飼公認会計士・税理士事務所では、上場可能性を安易に断定することはいたしません。IPOの目的、目標市場、成長戦略、数字の信頼性、審査上の課題、申請書類、上場後の説明責任を、一つの経営課題として整理していきます。
市場選択や審査対応を進める前に、自社の前提と不足している体制を棚卸ししたい。そうお考えでしたら、犬飼公認会計士・税理士事務所HPのお問い合わせページからご相談ください。
振り返り
| 確認領域 | 本テーマで整理する視点 | 次に読む詳細コラム |
|---|---|---|
| 市場選択 | 形式要件だけでなく、成長段階、投資家層、流動性、開示責任、上場後戦略を踏まえて選ぶ | 3-1 |
| 上場審査 | 数値で確認される形式要件と、事業・経営・管理・開示を確認する実質審査を分ける | 3-2 |
| 主幹事証券対応 | 支援、推薦審査、引受審査、販売、価格形成の機能を区別して理解する | 3-3 |
| 取引所審査 | 主幹事審査の繰り返しではなく、投資者保護と市場信頼の観点から行われる審査と捉える | 3-4 |
| 上場申請書類 | Ⅰの部や各種説明資料を、事業・数字・リスク・資本政策・管理体制の一つの説明体系として作る | 3-5 |
| 上場時ファイナンス | 公募・売出し、資金使途、投資家評価、価格形成を成長戦略と接続する | 3-6 |
| 推奨する読む順番 | 市場選択から始め、審査構造、審査主体、申請書類、投資家対話へ順に進む | 3-1 → 3-2 → 3-3 → 3-4 → 3-5 → 3-6 |
| 経営判断としての核心 | 「審査に通るか」ではなく、「事業・数字・リスク・体制を資本市場に一貫して説明できるか」を問う | 第4テーマ以降にも接続 |