M&A、資本政策、事業承継、スタートアップ投資、役職員へのインセンティブ設計。こうした場面では、新株予約権やストックオプションを発行している会社を評価することがしばしばあります。
そこで決まって悩ましいのが、「株式価値を何株で割ればよいのか」という点です。
発行済株式数だけで割るのか。新株予約権がすべて行使された前提の株式数で割るのか。行使価格として会社に払い込まれる金額を、株式価値に加えるべきなのか。行使条件をまだ満たしていないストックオプションも含めるのか。税制適格と税制非適格とで考え方は変わるのか。さらにM&Aで買収される場合、未行使の新株予約権は消滅するのか、買い取るのか、それとも買主側の株式報酬に置き換えるのか。
こうした論点を整理しないまま、「発行済株式数で割った株価」や「完全希薄化後株式数で割った株価」だけを眺めてしまうと、普通株主、新株予約権者、買主、売主のあいだで、価値が誰に帰属するのかを取り違えてしまうおそれがあります。
新株予約権は、単なる「将来株式が増えるかもしれない可能性」ではありません。会社法上の確たる権利であり、経済的には、自社株式を原資産とするコール・オプションとしての性質を備えています。会計基準上も、自社株式オプションは自社株式を原資産とするコール・オプションであり、新株予約権はこれに該当するものと整理されています。
出典：企業会計基準委員会｜企業会計基準第8号 ストック・オプション等に関する会計基準
本稿では、新株予約権・ストックオプションを、会計処理や税務だけの話題としてではなく、「株式価値を誰にどう配分するのか」というM&Aバリュエーション上の論点として整理していきます。
新株予約権とは、将来株式を取得できる権利である
新株予約権とは、一定の条件に従って会社に対し権利を行使することで、株式の交付を受けられる権利をいいます。
会社法では、新株予約権を発行するにあたり、その目的である株式の数、行使に際して出資される財産の価額または算定方法、行使期間、譲渡制限、取得条項などを、新株予約権の内容として定めることが求められています。
評価の観点でこの定義が重要なのは、新株予約権が「株式そのもの」ではなく、「将来、一定の条件のもとで株式を取得できる権利」にとどまる、という点にあります。
普通株式であれば、現に株主として議決権や配当請求権、残余財産分配請求権を持ちます。一方の新株予約権は、行使されるまでは株式ではありません。権利者は、あらかじめ定められた行使価格を払い込むことで、将来株式を取得できる可能性を握っているにすぎないのです。
そのため評価では、次の二つを切り分けておく必要があります。
一つ目は、新株予約権そのものの価値です。これは、将来、株価が行使価格を上回った場合に利益を得られる権利としての価値を指します。
二つ目は、その新株予約権が行使されたときに、既存株主の持分割合や1株当たり価値へ及ぼす影響です。いわゆる希薄化の問題ですね。
この二つを混同すると、評価はたちまち狂います。新株予約権は、既存株主から新株予約権者へ価値が移転しうる存在である一方、行使時には会社へ行使代金が払い込まれます。ですから、単純に株式数が増えるだけ、という話では済まないのです。
ストックオプションは、新株予約権の一種である
ストックオプションとは、一般に、会社が役員や従業員などにインセンティブ報酬として付与する新株予約権を指します。
税務当局も、ストックオプションを、会社が自社または子会社の従業員・役員等に付与する、自社株式を一定期間内にあらかじめ定めた権利行使価格で購入できる権利として説明しています。
出典：国税庁｜No.1543 税制非適格ストック・オプションに係る課税関係について
実務ではストックオプションという呼び方が広く浸透していますが、会社法上はあくまで新株予約権として発行されます。
新株予約権は、資金調達、インセンティブ、人材採用、M&A、MBO、事業承継と、実に多様な場面で活用されます。なかでもストックオプション、有償ストックオプション、時価発行新株予約権、転換社債型新株予約権付社債などは、普通株式だけでは説明しきれない資本政策上の論点を生み出します。
M&Aバリュエーションで肝心なのは、「ストックオプション＝従業員向けの報酬制度」と狭く捉えてしまわないことです。
ストックオプションは、会社の将来価値を誰にどう配分するかを左右する仕組みです。買主にとっては、買収後の完全希薄化後株式数やインセンティブ設計に影響します。売主にとっては、既存株主の手取額に直結します。そして役員・従業員にとっては、M&Aに際して権利を行使できるのか、消滅するのか、買い取られるのかが、重大な関心事になります。
潜在株式とは、将来株式になる可能性のある権利である
新株予約権やストックオプションは、行使されれば株式へと姿を変えます。このように、将来株式になる可能性を秘めた権利を、評価実務では潜在株式として扱います。
潜在株式の典型としては、次のようなものが挙げられます。
- 新株予約権
- ストックオプション
- 有償ストックオプション
- 新株予約権付社債
- 転換社債型新株予約権付社債
- 種類株式の普通株式転換権
- 投資契約上の転換権・希薄化防止条項
もっとも、すべての潜在株式を一律に評価へ含めるわけではありません。
評価上は、次のような観点で分類していきます。
まず、権利行使価格が現在の株式価値を下回っているかどうかです。株式価値が行使価格を上回っている状態をイン・ザ・マネー、下回っている状態をアウト・オブ・ザ・マネーと呼びます。
次に、権利確定条件を満たしているかを確かめます。勤務条件、業績条件、上場条件、M&A発生時の取扱いなどによっては、形式上は発行済みでも、実際には行使できないものがあるためです。
さらに、行使期間が残っているかどうかも確認します。行使期限が間近に迫っている、あるいはすでに失効しているといった場合には、価値や希薄化への反映が当然変わってきます。
最後に、M&A時にどう処理されるかです。新株予約権が買い取られるのか、行使されるのか、無償取得されるのか、買主側の新株予約権に置き換えられるのか。その違いによって、売買価格や株主の手取額は大きく動きます。
完全希薄化後株式数で割ればよい、とは限らない
新株予約権がある会社の株式価値評価では、「完全希薄化後株式数で割ればよい」と説明されることがあります。
一面では正しいのですが、それだけで十分とは限りません。
完全希薄化後株式数とは、潜在株式がすべて株式へ転換・行使されたと仮定したときの株式数です。スタートアップ投資やVC投資の現場では、発行済株式数ではなく、この完全希薄化後株式数を前提に1株当たり価格を議論する場面がよくあります。
ところが、M&Aや資本政策の判断となると、完全希薄化後株式数を当てはめるだけでは足りません。
なぜなら、新株予約権が行使されるとき、株式数が増える一方で、会社には行使価格に基づく資金が払い込まれるからです。
たとえば、会社の株式価値を発行済株式数と完全希薄化後株式数のどちらで割るか、という点だけを議論していると、行使代金の流入を見落としてしまいます。行使代金が会社に入るのであれば、理論的には株主価値にその分の現金が上乗せされます。ですから、単純に分母だけを膨らませる評価は、既存株主に不利な見方になりかねません。
投資銀行の実務では、イン・ザ・マネーのオプションについて、行使によって増える株式数から、その行使代金で自己株式を買い戻したと仮定した株式数を差し引き、ネットの増加株式数を求める手法が用いられることがあります。一般にトレジャリー・ストック法に近い考え方です。
ただし、非上場会社のM&Aでは、上場会社のように市場株価で自己株式を買い戻せるわけではありません。そのため、トレジャリー・ストック法を機械的に当てはめるのではなく、行使代金、買収価格、行使可能性、契約上の処理、税務・会計上の影響を、それぞれ切り分けて検討する姿勢が求められます。
株式価値に潜在株式を反映する基本手順
新株予約権・ストックオプションがある会社の評価では、いきなり1株当たり価格を計算しにかかるのではなく、次の順番で整理していくのが堅実です。
まず、会社全体の株主価値を把握する
最初に取り組むべきは、会社全体の株主価値を把握することです。
事業価値を評価し、非事業資産を加算し、有利子負債や負債類似項目を控除します。そのうえで、必要に応じて税務影響や簿外債務を反映させます。
ここで求めたいのは、新株予約権者へ配分する前の、会社全体としての株主価値です。
この段階で、潜在株式を分母に含めるかどうかを先に決めてしまうと、評価が混乱します。株式価値の総額の問題と、株式数による配分の問題は、あくまで別物として考えるべきです。
次に、新株予約権の内容を確認する
新株予約権の評価では、発行要項や割当契約書を確認しなければなりません。
確認すべき主な事項は、目的となる株式の種類と数、行使価格、割当日、行使期間、取得条項、取得請求権、譲渡制限、勤務条件、業績条件、上場条件、そしてM&A時の取扱いです。
ストックオプションの評価では、1個当たりの目的株式数、行使価格、割当日、行使期間などが、評価に欠かせない基本情報になります。とはいえ、発行要項だけで評価が完結するわけではありません。評価基準日時点の株価、ボラティリティ、無リスク利子率、配当利回り、予想残存期間といったパラメータを、別途収集し、見積もる必要があります。
そのうえで、行使される可能性を判断する
続いて、各新株予約権が行使される可能性を見極めます。
行使価格が株式価値を大きく下回っていれば、権利者は行使する経済的な動機を持ちます。反対に、行使価格が株式価値を上回っていれば、権利者は通常、行使に動きません。
ただし、これはあくまで現在時点に限った話です。
新株予約権には時間価値があります。いま現在はアウト・オブ・ザ・マネーであっても、行使期間が長く、株価上昇の可能性が高ければ、価値が認められることがあります。したがって、M&A時点で清算的に処理するのか、それとも継続企業として将来の上昇可能性を評価するのかによって、見方は変わってきます。
最後に、株主価値を誰に配分するかを決める
会社全体の株主価値を把握し、新株予約権の内容を確認し、行使可能性を整理する。そこまで進めたうえで、最後に、株主価値を普通株主と新株予約権者にどう配分するかを検討します。
考え方は大きく二つに分かれます。
一つは、行使されたものとして株式数へ反映する方法です。この場合、行使代金の流入を株主価値に織り込む必要があります。
もう一つは、新株予約権そのものの公正価値を算定し、株主価値から控除する方法です。この場合、普通株主に帰属する価値は、会社全体の株主価値から新株予約権価値を差し引いた残額として整理されます。
どちらを採るかは、評価目的、権利内容、M&A時の取扱い、そして説明する相手によって変わります。
肝心なのは、「完全希薄化後株式数で割る」という簡便法だけで片づけてしまわないことです。
行使価格は、単なる事務的な条件ではない
新株予約権の評価において、行使価格はきわめて重要な意味を持ちます。
行使価格が低いほど、新株予約権者にとっては有利です。株価がわずかに上がるだけで利益が出るため、新株予約権の価値は高まります。
逆に、行使価格が高いほど、新株予約権者には不利になります。株価が大きく上昇しなければ利益が出ないため、新株予約権の価値は低くとどまります。
ストックオプションの発行要項では、行使価格の決定方法に加え、株式分割・株式併合・時価未満発行が生じた際の行使価格調整が定められることがあります。行使価格は評価上のパラメータであると同時に、既存株主と付与対象者との有利・不利を調整する、要となる条件でもあるのです。
評価実務では、おおむね次のような点を確認します。
- 行使価格が付与時の株式時価以上か
- 行使価格が現在の株式価値と比べて高いか低いか
- 株式分割や増資に伴う調整条項があるか
- 希薄化防止条項によって行使価格が調整されるか
- M&A時に行使価格がどう扱われるか
- 税制適格ストックオプションの要件との整合性があるか
とりわけ税制適格ストックオプションでは、権利行使価額が契約締結時における1株当たり価額以上であることなど、複数の要件が問題になります。税制の適用可否は、株式価値評価そのものとは別の論点ですが、手取額や権利者の行動を左右するため、M&Aの価格判断においても見過ごすことはできません。
希薄化は、単に株式数が増えることではない
希薄化とは、潜在株式が株式に変わることで、既存株主の持分割合や1株当たり価値が低下する現象をいいます。
ただし評価の場面では、「株式数が増えるから価値が薄まる」とだけ捉えるのは、いささか不十分です。
新株予約権が行使されると、会社には行使代金が入ります。この行使代金は会社の現金を増やし、株主価値を押し上げる要素にもなるのです。
そのため、希薄化の影響は、次のように分解して捉えると見通しがよくなります。
- 株式数が増えることによる既存株主の持分割合の低下
- 行使代金が払い込まれることによる株主価値の増加
- 新株予約権者が手にする経済的利益
- 普通株主に帰属する価値の減少
- 行使条件や失効可能性をふまえた、実際の影響の調整
この分解を怠ると、買主が提示する株価、売主が期待する手取額、ストックオプション保有者が見込む利益が、互いに噛み合わなくなってしまいます。
M&Aでは、株式価値の総額そのものだけでなく、クロージング時に誰がいくら受け取るのかが重要です。
完全希薄化後株式数を用いる場合であっても、行使代金をどう扱ったのか、未確定・未行使のストックオプションを含めたのか、アウト・オブ・ザ・マネーの権利をどう扱ったのか。そのいずれについても、後から説明できる状態にしておく必要があります。
本源的価値と時間価値を分けて考える
新株予約権・ストックオプションの価値は、本源的価値と時間価値に分けて捉えると、ぐっと理解しやすくなります。
本源的価値とは、現時点で権利を行使した場合に得られる価値です。
たとえば、1株当たり価値が1,000円、行使価格が600円であれば、1株当たり400円の本源的価値がある、ということになります。
一方の時間価値とは、将来株価が上昇する可能性に由来する価値です。
いま現在は株価が行使価格を下回っていても、行使期間がまだ残っていて、将来の株価上昇が見込めるのであれば、新株予約権には時間価値が認められます。
非上場会社のストックオプション会計では、公正な評価単価に代えて本源的価値を用いる取扱いが認められる場面があります。もっとも、有償ストックオプションや時価発行新株予約権のように取引価格の公正性が問われる場面では、通常、公正価値の算定が必要になります。
会計基準上も、未公開企業については、公正な評価単価に代えて、ストックオプションの単位当たりの本源的価値の見積りに基づいて会計処理を行うことができるとされています。ここでいう本源的価値とは、算定時点で権利行使されると仮定した場合の、株式評価額と行使価格との差額を指します。
出典：企業会計基準委員会｜企業会計基準第8号 ストック・オプション等に関する会計基準
ただし、これはあくまで会計処理上の取扱いです。M&Aの価格判断における経済価値を、つねに本源的価値だけで見てよい、という意味ではありません。
買収価格の配分や新株予約権の買取価格を検討する際には、時間価値まで含めて評価すべきかどうかを、改めて吟味する必要があります。
オプション評価モデルで見るべき主要パラメータ
新株予約権やストックオプションの公正価値を評価する場合には、ブラック・ショールズ式、二項モデル、モンテカルロ・シミュレーションといったオプション評価モデルが用いられることがあります。
会計基準の適用指針でも、株式オプション価値の算定技法として、二項モデルに代表される離散時間型モデルと、ブラック・ショールズ式に代表される連続時間型モデルが整理されています。
出典：企業会計基準委員会｜企業会計基準適用指針第11号 ストック・オプション等に関する会計基準の適用指針
評価上、とりわけ重要となるパラメータは、次のとおりです。
株式価値
原資産である株式の価値です。
上場会社であれば市場株価を参照できますが、非上場会社には市場価格が存在しないため、別途、株式価値評価が欠かせません。
非上場会社のストックオプション評価では、まず普通株式の価値をどう評価するかが大きな論点になります。DCF、マルチプル、時価純資産、直近の資金調達価格、種類株式の権利内容、投資契約上の条件などを総合的にふまえて、普通株式に帰属する価値を検討していく必要があります。
行使価格
権利行使時に払い込む価格です。
行使価格が低いほどオプション価値は高くなり、行使価格が高いほどオプション価値は低くなります。
予想残存期間
新株予約権が、どれくらいの期間にわたって有効に残るかを示すものです。
行使期間が長いほど、将来の株価上昇の可能性を取り込めるため、一般にオプション価値は高くなります。
会計基準の適用指針では、ストックオプションの予想残存期間を見積もる際に、権利確定までの期間、従業員等の権利行使行動、株価変動性を考慮することが示されています。合理的に見積もれない場合には、算定時点から権利行使期間の中間点までの期間と推定する取扱いも示されています。
出典：企業会計基準委員会｜企業会計基準適用指針第11号 ストック・オプション等に関する会計基準の適用指針
ボラティリティ
株式価値の変動性です。
ボラティリティが高いほど、株価が大きく上昇する可能性も高まるため、一般にオプション価値は高くなります。
非上場会社では株価の市場データがないため、類似上場会社の株価変動性や事業リスク、資本構成、成長ステージなどを手がかりに見積もる必要があります。ここで恣意的なボラティリティを置いてしまうと、評価額は大きくぶれてしまいます。
無リスク利子率
将来キャッシュ・フローを現在価値へ割り引く際に用いる、基礎的な金利です。
通常は、評価基準日時点の国債利回りなどを参照します。
配当利回り
権利行使前の新株予約権者は、配当を受け取ることができません。そのため、配当を実施している会社では、配当利回りがオプション価値に影響します。
配当が多い会社では、株式保有者には配当が帰属する一方、新株予約権者は行使するまで配当を受けられません。結果として、オプション価値は相対的に低くなる方向へ働きます。
権利確定条件は、評価単価と数量のどちらに反映するかを確認する
ストックオプションには、勤務条件や業績条件が付されることがよくあります。
M&Aに際しては、退職によって失効するのか、一定の業績達成で行使可能になるのか、上場やM&Aで権利確定するのか、あるいは取締役会の承認によって例外的に行使できるのか。こうした点が重要になってきます。
オプション評価理論だけで考えれば、権利確定条件もまた、価値に影響を及ぼす条件です。
しかし会計上のストックオプション評価では、失効見込みを、公正な評価単価ではなく、ストックオプション数のほうに反映させる取扱いが示されています。会計基準上、公正な評価単価の算定にあたっては、失効の見込みをストックオプション数に反映させることとし、評価単価の算定上は考慮しないとされているのです。
出典：企業会計基準委員会｜企業会計基準第8号 ストック・オプション等に関する会計基準
実務上は、会計目的の評価なのか、取引価格決定目的の評価なのかを、明確に区別する必要があります。
会計目的であれば、会計基準上の取扱いに従います。
一方、M&Aで未行使ストックオプションを買い取る、代替報酬を設計する、普通株主と新株予約権者の手取額を配分する、といった目的であれば、権利確定条件をどう経済価値へ反映するかを、個別に検討しなければなりません。
M&A時には、未行使の新株予約権をどう処理するかが価格に直結する
M&Aにおいては、未行使の新株予約権をどう扱うかが、きわめて重要なテーマになります。
主な処理方法は、次のように整理できます。
クロージング前に行使させる
新株予約権者がM&A前に権利を行使し、普通株主として売却に参加する方法です。
この場合、発行済株式数が増え、会社には行使代金が払い込まれます。その結果、権利者は普通株主として売却対価を受け取ることになります。
ただし、行使価格を払い込めるのか、税務上の課税タイミングはどうなるのか、行使条件を満たしているのか、手続期間内に対応できるのか。こうした点を、あらかじめ確認しておく必要があります。
新株予約権を買い取る
会社または買主が、新株予約権そのものを買い取る方法です。
この場合、新株予約権の買取価格をどう評価するかが問題になります。
本源的価値だけでよいのか、時間価値まで含めるのか、M&A時点で将来の株価上昇の可能性をどこまで織り込むのか、権利確定条件や失効可能性をどう反映するのか。それぞれを整理しておく必要があります。
無償取得または消滅させる
発行要項や割当契約書に、合併、株式交換、株式移転、会社の消滅、上場廃止、支配権変更などを取得事由として定めている場合には、会社が新株予約権を取得できることがあります。
ただし、取得条項があるからといって、つねに無償取得すればよいというものではありません。
役員・従業員のインセンティブ、買収後の雇用継続、税務、会計、株主への説明、そしてM&A条件交渉への影響。これらを丁寧に確認しておく必要があります。
買主側のストックオプションに置き換える
買収後も対象会社の経営陣・従業員にインセンティブを持たせるため、買主側の株式や新株予約権に置き換えることがあります。
M&A後のインセンティブとして新株予約権や有償ストックオプションを発行することは、買収された企業の経営陣のモチベーションを維持するという観点からも、大きな意味を持ちます。
この場合は、M&A価格そのものだけでなく、買収後の報酬設計、PMI、会計費用、税務上の取扱い、既存報酬制度との整合性まで見ておく必要があります。
税制適格ストックオプションかどうかは、価値評価とは別に確認する
ストックオプションを評価するうえで、税制適格か税制非適格かは重要な要素です。
ただし大前提として、「株式価値評価」の問題と「課税関係」の問題を、混同しないことが欠かせません。
税制適格ストックオプションでは、一定の要件を満たす場合、権利行使時の経済的利益に対する課税が株式売却時まで繰り延べられ、売却時に譲渡所得等として課税される制度が設けられています。税務当局も、ストックオプション税制の適用を受けて取得した株式を譲渡した場合、その取得価額は権利行使時の時価ではなく、払込価額、すなわち権利行使価額になると説明しています。
出典：国税庁｜No.1540 ストック・オプション税制の適用を受けて取得した株式を譲渡した場合
これに対して税制非適格ストックオプションでは、原則として、権利行使時と株式譲渡時の二段階で課税関係が生じます。税務当局の説明によれば、権利行使時には「権利行使時株価－権利行使価格」に株式数を乗じた金額が所得金額となり、株式譲渡時には「売却価格－権利行使時株価」に株式数を乗じた金額が所得金額となります。
出典：国税庁｜No.1543 税制非適格ストック・オプションに係る課税関係について
この課税関係は、M&A時の行動にも影響を及ぼします。
税制非適格ストックオプションをクロージング前に行使すれば、権利者に権利行使時課税が生じる可能性があります。また、税制適格ストックオプションであっても、要件を満たさない形で譲渡・管理・契約変更が行われると、課税関係が変わってしまう可能性があります。
令和6年度税制改正では、一定の株式会社が付与するストックオプションについて、年間権利行使価額の限度額が引き上げられ、発行会社自身による株式管理スキームも整備されました。改正後の税制は令和6年分以後の所得税について適用され、経過措置についても期限が定められています。
したがってM&A時の評価では、単に「権利があるかどうか」だけでなく、「行使・買取・代替付与を行ったとき、権利者の税務上の手取額がどう変わるか」まで踏み込んで確認する必要があります。
会計上は、費用計上と純資産計上の影響も見る
ストックオプションは、会計の面でも重要な論点を含みます。
会計基準では、企業が従業員等から取得するサービスは、その取得に応じて費用計上し、対応する金額を、権利行使または失効が確定するまで純資産の部に新株予約権として計上することとされています。費用計上額は、ストックオプションの公正な評価単価にストックオプション数を乗じて算定される公正な評価額が基礎になります。
出典：企業会計基準委員会｜企業会計基準第8号 ストック・オプション等に関する会計基準
M&Aバリュエーションにおいては、会計処理そのものへ深入りしすぎる必要はありません。
それでも、次の点は価格判断に影響します。
- 未認識費用が残っているか
- 買収後も費用計上が続くか
- M&Aによって条件変更が生じるか
- 新株予約権が行使された場合、純資産の部から払込資本へ振り替わるか
- 失効時に利益が計上されるか
- 買収後に代替ストックオプションを付与する場合、追加費用が発生するか
買主の立場からすれば、株式価値だけでなく、買収後の損益計算書・純資産・インセンティブ費用への影響まで、あわせて把握しておく必要があるのです。
有償ストックオプションは、報酬ではなく投資に近いが、評価はより厳密になる
有償ストックオプションは、役員・従業員等が新株予約権を公正価値で購入する形のインセンティブです。
無償ストックオプションでは、付与対象者は金銭を払い込まずに権利を取得します。これに対して有償ストックオプションでは、権利者が新株予約権の価値に見合う金額を実際に払い込みます。
そのため制度設計としては、「報酬」というよりも「投資」に近い性格を帯びます。
ただし、有償だからといって評価が不要になるわけではありません。むしろ、公正価値で発行されているかどうかが重要な問いになります。
公正価値より低い金額で発行されていれば、有利発行、役員・従業員への経済的利益、税務上の課税関係、既存株主からの利益移転といった問題が生じかねません。
新株予約権の有利発行をめぐっては、裁判例においても、オプション価値評価理論によって理論価値を算定し、払込金額がその理論価値を大きく下回るかどうかが争点とされてきました。
また、有償ストックオプションは、株式そのものへ投資する場合に比べて初期投資額が限定される一方、株価が下落すれば、払い込んだ新株予約権購入額が損失となります。役員・従業員にとっては、アップサイドに参加できる反面、自らリスクを負う制度でもあるわけです。
M&Aで有償ストックオプションが存在する場合には、権利者が実際に金銭を払い込んで取得していること、取得時の評価額が適正だったか、そしてM&A時にその投資価値をどう扱うかを、丁寧に確認しておく必要があります。
新株予約権の評価で起こりやすい誤解
新株予約権・ストックオプションの評価では、次のような誤解がしばしば生じます。
発行済株式数だけで割ればよいという誤解
新株予約権が多数発行されている場合、発行済株式数だけで1株当たり価値を計算すると、既存株主の価値を過大に評価してしまうおそれがあります。
とりわけ、行使価格が低く、行使可能性の高いストックオプションが多いケースでは、普通株式の1株当たり価値が大きく変わることがあります。
完全希薄化後株式数で割れば必ず正しいという誤解
完全希薄化後株式数で割る方法は便利ですが、行使代金の流入を無視してしまうと、普通株主に帰属する価値を過小に評価する場合があります。
また、アウト・オブ・ザ・マネーの新株予約権や、行使条件を満たしていないストックオプションまで機械的に含めると、実態とかけ離れた評価になりかねません。
本源的価値がゼロなら価値もゼロという誤解
現時点で株価が行使価格を下回っていれば、本源的価値はゼロです。
しかし、行使期間が残っており、将来の株価上昇が見込めるのであれば、時間価値が存在します。
とりわけスタートアップや成長企業では、現在の本源的価値がゼロであっても、ストックオプションに経済的価値が認められる場合があります。
税制適格なら評価上も有利という誤解
税制適格かどうかは、権利者の課税タイミングや税負担に影響します。
しかし、税制適格であること自体が、会社全体の株式価値を高めるわけではありません。
評価上は、あくまで行使価格、行使期間、行使条件、株式価値、ボラティリティ、失効可能性などを確認する必要があります。
ストックオプションは従業員の問題で、買収価格とは関係ないという誤解
ストックオプションは、買収価格と密接に結びついています。
未行使のストックオプションをどう扱うかによって、既存株主の手取額、買主の取得コスト、権利者の税務、買収後のインセンティブ設計が、いずれも変わってくるためです。
とりわけ、M&Aをトリガーに権利確定する条項や、無償取得条項がある場合には、売買契約やクロージング条件にまで影響が及びます。
M&Aで確認すべき資料
新株予約権・ストックオプションがある会社を評価する場合には、少なくとも次の資料を確認しておく必要があります。
- 定款
- 新株予約権の発行要項
- 新株予約権割当契約書
- 株主総会議事録・取締役会議事録
- 株主名簿
- 新株予約権原簿
- 資本政策表
- ストックオプション付与一覧
- 行使済・未行使・失効済の管理表
- 権利確定条件の管理資料
- 行使価格の調整履歴
- 株式分割・株式併合・増資の履歴
- 税制適格ストックオプションに関する契約・管理資料
- 会計上の費用計上資料
- 過去の株価算定書
- 投資契約・株主間契約
- M&A時の取扱いに関する条項
新株予約権の評価は、決算書だけでは成り立ちません。
発行要項や割当契約書を確認しなければ、行使価格、行使期間、権利確定条件、取得条項、譲渡制限、M&A時の処理が見えてこないからです。
また、資本政策表を眺めるだけでも不十分です。資本政策表に記載された潜在株式数が、実際に行使可能な数なのか、失効見込みを織り込んでいるのか、M&A時に加速的に権利確定するのか。そこまで確認して、はじめて評価の前提が整います。
新株予約権がある会社の株式価値評価で整理すべき判断軸
新株予約権・ストックオプションを株式価値へ反映する際は、次の判断軸を順にたどっていくと、整理が進めやすくなります。
会社全体の株主価値はいくらか
まず、事業価値、非事業資産、有利子負債、簿外債務、税務影響を整理し、会社全体の株主価値を把握します。
この段階では、まだ1株当たり価値には分解しません。
潜在株式はどれだけ存在するか
次に、未行使の新株予約権、ストックオプション、転換証券、種類株式の転換権を洗い出します。
ここでは、発行済みの数だけでなく、行使可能数、権利未確定数、失効見込み、M&A時の扱いを、それぞれ切り分けて整理します。
行使代金はいくら会社に入るか
新株予約権が行使されれば、会社には行使価格に基づく金銭が払い込まれます。
この行使代金を株主価値に織り込むのか、買収価格の調整項目とするのか、それともクロージング前に現金化されるのか。その扱いを整理しておきます。
新株予約権そのものの価値はいくらか
行使ではなく、買取りや代替付与を検討する場合には、新株予約権そのものの公正価値が論点になります。
本源的価値だけで見るのか、時間価値も見るのか、オプション評価モデルを用いるのか、権利確定条件をどう反映するのか。これらを検討します。
普通株主に帰属する価値はいくらか
会社全体の株主価値から、新株予約権者に帰属する価値や行使代金の影響を整理したうえで、普通株主に帰属する価値を把握します。
M&Aでは、この普通株主に帰属する価値が、そのまま売主株主の手取額に直結します。
税務・会計・会社法上、説明できるか
最後に、その評価や価格配分が、税務、会計、会社法、株主間の説明、役員・従業員への説明、金融機関への説明に耐えられるかどうかを確認します。
評価額そのものは計算できても、後から説明できなければ、実務上は使いにくい評価になってしまうのです。
まとめ｜潜在株式は、株式数だけでなく価値配分として見る
新株予約権・ストックオプションがある会社の評価では、潜在株式を株式価値へどう反映するかが鍵になります。
ただし、単に「発行済株式数で割る」「完全希薄化後株式数で割る」という処理だけでは、実態を説明しきれません。
新株予約権は、将来株式を取得できる権利です。行使されれば株式数は増えますが、同時に行使代金が会社へ入ります。行使されなければ株式数は増えませんが、将来の株価上昇の可能性が残るかぎり、権利そのものには価値があるのです。
したがって評価では、次の順番が重要になります。
まず、会社全体の株主価値を把握する。次に、潜在株式の内容を確認する。そのうえで、行使可能性、行使代金、権利確定条件、M&A時の取扱いを整理する。そして最後に、普通株主と新株予約権者へ、価値をどう配分するかを判断する。
新株予約権・ストックオプションの評価は、計算式だけで完結する問題ではありません。資本政策、役員・従業員インセンティブ、M&A価格、税務、会計、そして株主間の説明責任が交差する、複合的な論点です。
とりわけM&Aや資本政策の重要局面では、評価額を出すこと以上に、「なぜその株式数を使ったのか」「なぜその新株予約権を含めたのか」「なぜその価値を普通株主または権利者へ配分したのか」を説明できる状態にしておくことが大切です。
犬飼公認会計士・税理士事務所では、M&A・資本政策・非上場株式評価・種類株式・新株予約権が関係する取引について、価値評価、価格判断、税務・会計上の論点整理を支援しています。新株予約権やストックオプションがある会社の売却、買収、資本政策、株主間取引を検討されており、完全希薄化後株式数や権利者への価値配分をどう整理すべきか確認したい場合は、お問い合わせページからご相談ください。
重要事項の振り返り
| 論点 | 確認すべきこと |
|---|---|
| 新株予約権の性質 | 株式そのものではなく、将来株式を取得できる権利として評価する |
| ストックオプション | 役員・従業員等へのインセンティブとして付与される新株予約権として整理する |
| 潜在株式 | 未行使新株予約権、ストックオプション、転換証券、種類株式の転換権を洗い出す |
| 完全希薄化後株式数 | 便利な指標だが、行使代金の流入や行使可能性を無視して使わない |
| 行使価格 | オプション価値、希薄化、税制適格要件、M&A時の手取額に影響する |
| 本源的価値 | 現時点で行使した場合の「株式価値－行使価格」 |
| 時間価値 | 将来株価が上昇する可能性に由来する価値 |
| 評価モデル | ブラック・ショールズ式、二項モデル、モンテカルロ・シミュレーションなどを目的に応じて検討する |
| 税務 | 税制適格・非適格で課税タイミングや権利者の手取額が変わる |
| 会計 | 費用計上、新株予約権の純資産計上、行使・失効時の処理を確認する |
| M&A時の処理 | 行使、買取り、無償取得、消滅、代替付与のいずれになるかを確認する |
| 実務上の結論 | 株式数だけでなく、会社全体の株主価値を誰にどう配分するかを説明できる状態にする |
