M&Aや事業承継、株主間取引、自己株式取得、組織再編を進めていくと、価格の説明にどこか不安が残る場面に出会います。
評価額は出ている。株式価値算定書もある。相手方との価格交渉も進んでいる。それでも、「この価格で本当に説明できるのか」という問いは消えません。
とりわけ、株主や後継者、親族、金融機関、取締役会、少数株主、社内関係者に対して価格の妥当性を説明しなければならない場面では、「専門家が算定した金額だから大丈夫」と言い切るわけにはいきません。
企業価値評価は、価格を正当化するための飾りではありません。どの資料に基づき、どの前提を置き、どの評価手法を採り、どのリスクや不確実性を織り込んだうえで、その価格を受け入れるのか。それを整理するための判断材料です。
その過程で、しばしば混同されるのが「株式価値算定書」「第三者評価」「フェアネス・オピニオン」です。いずれも価格の説明に関わるものですが、果たす役割は同じではありません。
この記事では、フェアネス・オピニオンと第三者評価の違い、価格の公正性を説明するうえで押さえておきたい論点、そして、これらの資料を過信してはいけない理由を整理していきます。
フェアネス・オピニオンは「評価額の計算書」ではない
まず確認しておきたいのは、フェアネス・オピニオンは単なる株式価値算定書ではない、という点です。
株式価値算定書とは、一定の評価手法と前提条件に基づいて、対象会社や株式の価値レンジを算定する資料です。DCF法、類似会社比較法、類似取引比較法、時価純資産法などを用いて、評価対象の価値を示します。
これに対してフェアネス・オピニオンは、独立した第三者評価機関が、合意された取引条件について、当事会社や一般株主にとって財務的見地から公正かどうかの意見を表明するものです。経済産業省の「公正なM&Aの在り方に関する指針」でも、専門性を有する独立した第三者評価機関が、合意された取引条件の公正性について財務的見地から意見を述べるもの、と整理されています。
つまり、株式価値算定書が「価値レンジを算定する資料」であるのに対し、フェアネス・オピニオンは「具体的な取引条件について、財務的見地から公正かどうかの意見を述べる資料」だということです。
ここを混同すると、算定書さえあれば価格の公正性まで説明できる、と誤解してしまいます。
株式価値算定書・第三者評価・フェアネス・オピニオンの違い
実務でまず整理すべきなのは、いま手元にある資料が何なのか、という点です。
株式価値算定書は、評価手法に基づく価値レンジを示すものです。たとえばDCF法では、将来キャッシュ・フローや割引率、継続価値などを前提に価値を算定します。類似会社比較法であれば、比較対象会社の倍率を用いて価値レンジを導きます。
第三者評価は、社内や当事者だけでなく、外部の専門家が一定の独立性をもって評価を行うことを広く指す言葉です。株式価値算定書の形をとることもあれば、特定の論点についての検討書や意見書という形をとることもあります。
フェアネス・オピニオンは、その中でも、すでに合意または想定されている取引条件について、財務的見地から公正かどうかを意見表明するものです。日本公認会計士協会の企業価値評価ガイドラインでも、取引目的の算定業務が評価額を算定する業務であるのに対し、フェアネス・オピニオンは、取引当事者が決定した価格等について財務的見地から公正か否かを意見表明する業務として位置づけられています。
出典：日本公認会計士協会｜経営研究調査会研究報告第32号 企業価値評価ガイドライン
これを整理すると、次のようになります。
| 資料・業務 | 主な役割 | 意見表明の有無 | 主な確認ポイント |
|---|---|---|---|
| 株式価値算定書 | 評価対象の価値レンジを算定する | 通常、価格の公正性についての意見表明ではない | 評価目的、評価対象、基準日、採用手法、前提条件 |
| 第三者評価 | 外部専門家が一定の独立性をもって評価・検討する | 業務内容による | 独立性、専門性、依頼範囲、利用目的 |
| フェアネス・オピニオン | 合意された取引条件の財務的公正性について意見を述べる | あり | 意見対象、前提、手続、独立性、利用制限 |
大切なのは、株式価値算定書があることと、フェアネス・オピニオンがあることは別だ、という点です。
「第三者評価があるから公正」とは限らない
第三者評価は、価格の説明に役立ちます。ただ、第三者評価があるというだけで、取引価格が当然に公正になるわけではありません。
その意味合いは、次のような条件によって大きく変わってきます。
- 誰が依頼したのか
- 誰のために作成されたのか
- 評価人は取引当事者から独立しているか
- 評価人はM&Aの成否に経済的な利害を持っていないか
- どの資料を利用したのか
- 利用資料をどこまで検討したのか
- 事業計画の妥当性をどう確認したのか
- シナジーやプレミアムをどう扱ったのか
- 税務・会計・会社法上の論点を評価範囲に含めているのか
- 第三者への開示や利用が想定されているのか
評価人の独立性に欠けていたり、前提資料が不十分だったり、利用目的と評価目的がずれていたりすれば、第三者評価としての説得力はそれだけ弱くなります。
経済産業省の公正M&A指針でも、株式価値算定やフェアネス・オピニオンが機能するためには第三者評価機関の独立性が重要であり、当該M&Aの成否に重要な利害関係を有している場合には、その独立性や利害関係の内容を説明・開示することが望ましい、とされています。
とりわけ注意したいのは、評価機関やそのグループ会社が、買収者側への融資、FA業務、成功報酬、継続的な取引関係などを通じて、取引成立に強い利害関係を持つ場合です。その場合、ただちに評価が無効になるという単純な話ではありませんが、少なくともその利害関係を把握し、説明できる状態にしておく必要があります。
フェアネス・オピニオンが必要になりやすい場面
フェアネス・オピニオンは、すべてのM&Aや株式取引で必要になるものではありません。
取得が検討されやすいのは、構造的な利益相反や情報の非対称性が強く、価格の公正性について通常より高い説明責任が求められる場面です。
代表的には、次のようなケースが挙げられます。
- MBO
- 支配株主による従属会社の買収
- 親子上場の解消
- スクイーズアウト
- 少数株主からの株式取得
- 合併比率・株式交換比率・株式移転比率の算定
- 自己株式取得を伴う株主整理
- 親族内・同族関係者間での株式移転
- 経営者、支配株主、特定株主に有利な条件ではないかが問題になり得る取引
- 取締役会や株主に対し、価格判断の公正性を明確に説明する必要がある取引
上場会社のMBOや支配株主による従属会社の買収では、公正M&A指針が直接的に重要になります。同指針は、MBOおよび支配株主による従属会社の買収を中心に、構造的な利益相反や情報の非対称性に対応するための公正性担保措置を整理しています。独立した特別委員会、外部専門家からの助言、株式価値算定書・フェアネス・オピニオン、マーケット・チェック、マジョリティ・オブ・マイノリティ条件、情報提供の充実などが、その対象です。
非上場会社や中小企業のM&Aでは、フェアネス・オピニオンまで取得することは多くないかもしれません。それでも、少数株主、親族、後継者、金融機関、社内関係者に価格を説明する必要がある場合には、「上場会社の制度だから関係ない」と切り捨てるのではなく、公正性を説明するための考え方として参考になります。
フェアネス・オピニオンがあっても説明できないもの
フェアネス・オピニオンは有用ですが、万能ではありません。
ここでとくに押さえておきたいのは、フェアネス・オピニオンが通常、財務的見地からの意見である、という点です。
経済産業省の公正M&A指針でも、フェアネス・オピニオンはあくまで財務的見地からの意見であって、手続の公正性や代替取引の有無は一般に直接の検討対象にはならない、と理解されています。また、日本ではフェアネス・オピニオンの発行主体や発行プロセスに関する規制・ルールが特段存在しておらず、公正性の定義や実施手続も第三者評価機関によって異なり得る点が指摘されています。
したがって、フェアネス・オピニオンがあるからといって、次のような点まで自動的に説明できるわけではありません。
- 交渉プロセスが公正だったか
- 他の買収候補を検討したか
- 少数株主に十分な情報提供がされたか
- 利益相反のある取締役が適切に除外されたか
- 取引スキームが税務上適切か
- 会社法上の手続が十分か
- 会計処理が適切か
- DDで発見されたリスクが契約条件に適切に反映されたか
- 将来のPMIでシナジーを実現できるか
- 取締役会の経営判断として十分な検討がされたか
これらは、フェアネス・オピニオンとは別に整理すべき論点です。
フェアネス・オピニオンは「価格の財務的公正性」に関する資料であって、「取引全体の正しさ」を保証する資料ではないのです。
価格の公正性は「レンジ内かどうか」だけでは判断できない
株式価値算定書やフェアネス・オピニオンを見るとき、多くの方は「取引価格が評価レンジの中に入っているか」を確認します。
これは大切な確認ですが、それだけでは足りません。
レンジの中に入っている価格であっても、その上限・下限がどの前提でつくられているのかを見なければ、判断はできません。逆に、レンジから外れている価格であっても、シナジー、競争環境、契約条件、リスク分担、アーンアウト、価格調整、少数株主保護といった要素から説明できる場合もあります。
確認すべきなのは、価格とレンジの位置関係だけではありません。
- 評価レンジがどの資料に基づいているか
- 事業計画は単独計画か、買収後施策を含む計画か
- シナジーは評価に含まれているか
- プレミアムは市場株価や類似取引と比べてどうか
- DCFの継続価値や割引率に無理がないか
- マルチプルの比較対象は適切か
- 非事業資産や負債類似項目は反映されているか
- 税務・会計上の影響を価格判断に織り込んでいるか
- 代替取引や他の候補者との比較を行っているか
- 価格以外の契約条件を含めて経済的に整合しているか
公正M&A指針でも、株式価値算定結果から取引条件が機械的に定まるものではない、とされています。取締役会や特別委員会は、算定の前提となる事業計画、算定方法の特性、プレミアム水準、M&Aを行わなくても実現可能な価値、M&Aによる企業価値増加効果、代替取引の有無などを考慮したうえで、取引条件の検討・交渉・判断を行うことが望ましい、というわけです。
つまり、評価レンジは判断の入口であって、結論ではない、ということです。
フェアネス・オピニオンを読むときの確認ポイント
フェアネス・オピニオンを取得している場合でも、意見書の結論だけを見るのは危険です。
実務では、次の点を確認しておく必要があります。
1. 誰に対する意見か
フェアネス・オピニオンは、通常、取締役会や特別委員会など、依頼者に対して提出されます。
その意見が会社に対するものなのか、一般株主に対するものなのか、特定の株主に対するものなのかによって、意味合いは変わってきます。
対象が曖昧なまま「公正」と書かれていても、誰の立場から見て公正なのかが分かりません。
2. 何についての公正性か
フェアネス・オピニオンが意見を述べる対象は、通常、具体的な取引条件です。
- 株式譲渡価格なのか
- 公開買付価格なのか
- 合併比率なのか
- 株式交換比率なのか
- 自己株式取得価格なのか
- アーンアウトや条件付対価を含む条件なのか
- 価格調整や補償条項を含む経済条件なのか
価格だけを対象にしているのか、それとも条件全体を対象にしているのかで、読み方は変わります。
3. 財務的見地の範囲
フェアネス・オピニオンは、一般に財務的見地からの意見です。法務、税務、会計、手続の公正性、事業戦略、PMIの実行可能性まで、すべてを検討しているわけではありません。
そのため、意見書に含まれる範囲と含まれない範囲を、きちんと確認しておく必要があります。
4. 前提資料と事業計画
どの事業計画を前提にしているかは、価格の公正性に直結します。
- 経営者が作成した計画か
- 買主側の計画か
- スタンドアローン計画か
- シナジーを含む計画か
- 保守的な計画か、楽観的な計画か
- 取締役会で承認された計画か
- 直近業績と整合しているか
事業計画に無理があれば、その計画に基づくフェアネス・オピニオンの説得力も、それだけ弱くなります。
5. 採用された評価手法
DCF法、類似会社比較法、類似取引比較法、市場株価法、時価純資産法など、どの評価手法を採用したかを確認します。
上場会社であれば、市場株価やプレミアム分析が重要になります。非上場会社や資産保有会社では、収益力だけでなく時価純資産や非事業資産も重要です。成長企業では、将来計画の不確実性が大きくなります。
評価手法が会社の実態に合っていなければ、意見の基礎そのものが揺らぎます。
6. 第三者評価機関の独立性
誰がフェアネス・オピニオンを出しているのかも重要です。
- 買収者側のFAを兼ねていないか
- 成功報酬が取引成立に強く連動していないか
- 融資や資金提供に関与していないか
- 親会社・支配株主・経営者との継続的な取引関係がないか
- 評価機関のグループ会社に重要な利害関係がないか
- 内部審査やレビュー体制があるか
公正性を説明するための資料である以上、独立性に疑義がある場合には、その内容を把握し、必要に応じて説明できるようにしておくべきです。
7. 利用制限と責任範囲
フェアネス・オピニオンや評価報告書には、多くの場合、利用制限や責任限定が記載されています。
- 第三者への開示を想定しているか
- 株主説明に使えるか
- 金融機関への説明に使えるか
- 税務申告の根拠として使えるか
- 評価人は資料の正確性を保証しているか
- 将来計画の達成可能性を保証しているか
- 法務・税務・会計上の結論を含むか
日本公認会計士協会の企業価値評価ガイドラインでも、フェアネス・オピニオンは保証業務ではなく、報告書の開示と利用には注意を要する旨が示されています。
出典：日本公認会計士協会｜経営研究調査会研究報告第32号 企業価値評価ガイドライン
意見書があることと、それを自由に第三者へ利用・開示できることは、別の話です。
中小M&Aでは「説明可能性」の整理が重要になることも多い
中小企業や非上場会社のM&Aでは、上場会社のMBOのように正式なフェアネス・オピニオンを取得する場面は限られます。
費用対効果、取引規模、株主構成、説明先、紛争の可能性などを踏まえれば、株式価値算定書や第三者による評価メモ、価格検討資料、税務上の時価確認、取締役会・株主説明用資料の整備で足りる場合もあります。
とはいえ、だからといって価格の公正性を考えなくてよいわけではありません。
むしろ中小M&Aでは、次のような事情から、価格の説明がかえって難しくなることがあります。
- オーナー経営者への依存が大きい
- 役員報酬や関連当事者取引が利益水準に影響している
- 非事業資産やオーナー個人資産との混在がある
- 株主が親族・役員・従業員に分散している
- 財務資料の整備水準にばらつきがある
- 事業計画が定量的に整理されていない
- 仲介会社の査定額と自社の希望価格に差がある
- 税務上の時価とM&A価格が混同されやすい
- 買主・売主の情報格差が大きい
中小企業庁の中小M&Aガイドライン第3版でも、バリュエーションは中小M&Aの一般的な手続の一部として位置づけられ、仲介者・FAの説明、手数料、利益相反、最終契約上のトラブル対応などが整理されています。とりわけ第3版では、仲介者・FAの業務内容・手数料、利益相反事項、最終契約の不履行等のトラブル対応について追記されています。
中小M&Aでは、フェアネス・オピニオンという形式にこだわるよりも、まずは価格判断の前提を整理し、第三者に説明できる状態にしておくことが実務的です。
価格の公正性を説明するために必要な資料
価格の公正性を説明するには、評価額だけでは足りません。
少なくとも、次の資料や論点を整理しておく必要があります。
- 評価目的
- 評価対象
- 評価基準日
- 株主構成
- 直近の決算書
- 月次試算表
- 税務申告書
- 借入金明細
- 非事業資産一覧
- 関連当事者取引の内容
- 役員報酬・役員貸付金・役員借入金
- 事業計画
- 資金繰り
- 主要契約
- DD発見事項
- 価格提示の経緯
- 交渉過程
- 採用した評価手法
- 評価レンジ
- 価格と評価レンジの関係
- 税務・会計・会社法上の留意点
- 少数株主や後継者への説明方針
- 代替案の有無
- 価格以外の契約条件
これらが整わないまま「第三者評価を取得した」としても、後から価格の公正性を説明することは難しくなります。
取締役会・株主説明で問われるのは「資料の有無」ではなく「判断過程」
価格の公正性を説明する場面で問われるのは、単に資料があるかどうかではありません。
問われるのは、どのような判断過程を経たのか、という点です。
- なぜこの取引を行うのか
- なぜこのスキームを選んだのか
- なぜこの価格を受け入れるのか
- 他の選択肢を検討したのか
- 評価額と取引価格の差をどう説明するのか
- リスクは価格に織り込まれているのか
- 価格ではなく契約条項で対応したリスクは何か
- 利益相反のある関係者をどう扱ったのか
- 少数株主に不利な条件になっていないか
- 税務・会計上の影響を確認したか
公正M&A指針では、特別委員会を設置した場合でも、最終的には取締役会がM&Aへの賛否等について意思決定することが想定されています。取締役会は、特別委員会の判断内容を理解・把握したうえで、それを最大限尊重して意思決定することが望ましい、とされています。
これは、非上場会社や中小企業でも参考になる考え方です。外部専門家の評価や意見は重要ですが、最終的な意思決定を行うのは会社側です。専門家の資料を取得しただけで終わらせず、その内容を理解し、自社の判断として説明できる状態にしておく必要があります。
フェアネス・オピニオンを取得すべきか迷ったときの判断軸
フェアネス・オピニオンを取得すべきかどうかは、形式だけで決めるものではありません。
次の観点から判断していきます。
利益相反の強さ
経営者、支配株主、親会社、特定株主、親族など、価格に影響を与え得る立場の者が取引の一方にいる場合、説明責任は重くなります。
少数株主への影響
少数株主がいる場合、その株主にとって価格が不利ではないかが問題になりやすくなります。とくにスクイーズアウトや自己株式取得、株式買取りでは、慎重な検討が必要です。
価格の重要性
価格が会社や株主にとって大きな影響を持つ場合、算定書だけで足りるのか、それともフェアネス・オピニオンまで必要かを検討します。
取締役会・株主への説明必要性
取締役会や株主に対して、単なる評価レンジではなく、具体的な取引条件の財務的公正性を説明する必要がある場合、フェアネス・オピニオンが有用になることがあります。
代替取引の有無
他の買主候補、他のスキーム、時期の変更、継続保有など、代替案がある場合には、価格の公正性だけでなく、なぜその取引を選ぶのかも説明する必要があります。
紛争・税務・会社法リスク
将来、価格について争いが生じる可能性がある場合や、税務上の時価、会社法上の公正価格が問題になり得る場合には、評価資料の整備水準を高めておくべきです。
フェアネス・オピニオンを取得しない場合でも整理すべきこと
フェアネス・オピニオンを取得しないとしても、価格の説明責任が消えるわけではありません。
少なくとも、次の点は整理しておくべきです。
- なぜフェアネス・オピニオンを取得しないのか
- 株式価値算定書や第三者評価で足りる理由は何か
- 利益相反の程度はどの程度か
- 少数株主への影響はどの程度か
- 評価機関の独立性は確認したか
- 価格交渉の経緯を記録しているか
- 評価レンジと最終価格の関係を説明できるか
- 税務・会計・会社法上の論点を別途確認しているか
- 取締役会や株主への説明資料として十分か
「取得しない」という判断それ自体も、説明できるようにしておくことが重要です。
フェアネス・オピニオンを過信すると危ない場面
フェアネス・オピニオンがあっても、次のような場合には注意が必要です。
- 事業計画が過度に楽観的である
- 直近業績が急変している
- DD発見事項が評価に反映されていない
- 非事業資産や簿外債務の整理が不十分である
- シナジーの反映方法が曖昧である
- 価格調整やアーンアウトを含む経済条件が評価対象に含まれていない
- 評価機関が取引成立に強い経済的利害を有している
- フェアネス・オピニオンの対象者が不明確である
- 税務上の時価や会社法上の公正価格の検討と混同している
- 手続の公正性まで意見の対象だと誤解している
フェアネス・オピニオンは、価格判断を補強する重要な資料です。けれども、価格を無条件に正当化してくれる免罪符ではありません。
価格の公正性を説明するための実務的な順番
価格の公正性を説明するには、いきなりフェアネス・オピニオンを取得するのではなく、次の順番で整理していくのが有効です。
まず、取引目的を明確にします。M&Aなのか、承継なのか、株主整理なのか、組織再編なのか。これによって評価目的が変わります。
次に、評価対象を定義します。会社全体なのか、株式なのか、一部持分なのか、事業なのかを明確にします。
続いて、価格に影響する財務実態を整理します。正常収益力、非事業資産、有利子負債、簿外債務、運転資本、税務リスクを確認します。
そのうえで、評価手法を選びます。DCF、マルチプル、純資産、配当還元といった手法を、評価目的と対象会社の実態に応じて選択します。
次に、評価レンジと取引価格を比較します。価格がレンジのどこに位置するかだけでなく、その理由まで整理します。
さらに、利益相反と説明先を確認します。支配株主、経営者、親族、少数株主、金融機関、取締役会など、誰に説明する必要があるかを整理します。
最後に、必要に応じて第三者評価やフェアネス・オピニオンを検討します。形式として取得するのではなく、どの説明責任を補強するために必要なのかを明確にしておくことが大切です。
本記事の振り返り
| 論点 | 重要な考え方 | 実務上の確認事項 |
|---|---|---|
| 株式価値算定書 | 評価手法に基づき価値レンジを示す資料 | 評価目的、評価対象、基準日、前提、採用手法を確認する |
| 第三者評価 | 外部専門家による評価・検討 | 独立性、専門性、依頼範囲、利害関係を確認する |
| フェアネス・オピニオン | 具体的な取引条件について財務的見地から公正性を意見表明する資料 | 誰に対する、何についての、公正性意見なのかを確認する |
| 財務的見地の限界 | 手続の公正性、税務、法務、会計、PMIまで保証するものではない | 別途、法務・税務・会計・契約条件を確認する |
| 独立性 | 評価機関の利害関係は意見の説得力に影響する | 成功報酬、融資、FA兼務、グループ関係を確認する |
| 評価レンジ | レンジ内かどうかだけでは公正性は判断できない | 事業計画、プレミアム、シナジー、代替取引を確認する |
| 少数株主・利益相反 | 説明責任が重くなる場面では公正性担保措置が重要 | 特別委員会、第三者評価、情報提供、交渉過程を整理する |
| 中小M&A | フェアネス・オピニオンより説明可能性の整理が重要な場合も多い | 価格の前提、資料、税務・会計・会社法上の論点を整理する |
| 取得しない場合 | 取得しない判断にも説明が必要 | なぜ算定書・第三者評価で足りるのかを整理する |
| 最終判断 | 専門家資料は判断を補強するが、意思決定そのものを代替しない | 会社としてなぜその価格を採用するのかを説明できる状態にする |
フェアネス・オピニオンや第三者評価は、価格の公正性を説明するうえで重要な資料です。しかし、それらが取引価格を自動的に正当化してくれるわけではありません。
大切なのは、評価目的、評価対象、利用資料、評価手法、事業計画、利益相反、少数株主への影響、税務・会計・会社法上の論点を整理し、そのうえで「なぜこの価格で意思決定できるのか」を説明できる状態にしておくことです。
犬飼公認会計士・税理士事務所では、M&A・事業承継・資本政策・組織再編における株式価値算定、第三者評価、取引価格の判断、評価報告書の読み方に関するご相談を承っています。すでに算定書を受け取ったものの、その前提や使い方に不安が残る場合、あるいは価格の説明責任に備えて論点を整理しておきたい場合は、お問い合わせページよりお気軽にご相談ください。
