DCF法は、精緻な計算式によって会社の「正しい価格」を算定する手法だと思われがちです。しかし、DCFの本質は計算の細かさにはありません。
将来どれだけ売上を伸ばせるのか。どの程度の利益率を維持できるのか。売上の増加に伴って、運転資金はどれほど必要になるのか。設備を維持し、事業を成長させるために、どれだけ投資を続けなければならないのか。そうして生み出されるキャッシュ・フローを、どの程度のリスクを前提として現在価値へ引き直すのか。
DCFとは、こうした事業計画とリスクに関する判断を、一つの評価モデルへ組み立てていく方法です。
ですから、DCFの結果を前にしたとき、問うべきなのは「計算は合っているか」だけではありません。
どの前提に立てば、その価値になるのか。前提が崩れたとき、価値はどこまで下がるのか。その評価額を、取引価格を判断する材料として、どこまで受け入れられるのか。
第4テーマ「DCFとインカム・アプローチ」では、この判断構造を7つの詳細コラムに分けて整理していきます。
このテーマの目的は、DCFモデルを自分で作れるようになることだけではありません。DCFで示された評価額を読み解き、前提の妥当性を検証し、取引判断・価格交渉・第三者説明に使える状態にすることです。
DCFは「将来を正確に予測する手法」ではない
DCFは、将来のフリー・キャッシュ・フローを資本コストで割り引き、その現在価値を積み上げることで、事業価値や株主価値を評価する手法です。インカム・アプローチの代表的な方法として位置づけられています。
企業価値評価ガイドラインにおいても、評価手法はインカム・アプローチ、マーケット・アプローチ、ネットアセット・アプローチに分類されます。このうちインカム・アプローチには、フリー・キャッシュ・フロー法、調整現在価値法、残余利益法などが含まれます。どの手法を採用するかは、評価目的や対象会社の状況を踏まえて判断していくことになります。
出典：日本公認会計士協会｜経営研究調査会研究報告第32号「企業価値評価ガイドライン」
DCFが優れているのは、対象会社に固有の将来性を評価へ反映しやすい点にあります。
一方で、その強みはそのまま弱みにもなります。将来性を反映できるということは、事業計画、成長率、利益率、設備投資、割引率などの設定次第で、評価額が大きく変わってしまうということでもあるからです。
DCFは、将来を正確に言い当てる手法ではありません。
一定の前提を置いたとき、将来キャッシュ・フローが現在どれほどの価値を持つのかを示す手法です。
だからこそ、DCFの評価額は一つの絶対解ではなく、前提条件と一体のものとして読む必要があります。
評価額を動かすのは、計算式より事業の前提である
DCFモデルには、多数の数値が入力されます。しかし、すべての数値が同じ重要性を持つわけではありません。
企業価値への影響が大きいのは、通常、売上高成長率、営業利益率、税負担、運転資本、設備投資、資本コストといった価値ドライバーです。そして、これらはそれぞれ独立しているのではなく、相互につながっています。
たとえば、売上高を大きく伸ばす計画を置けば、利益は増えるかもしれません。
しかし同時に、売掛金や棚卸資産も増え、運転資金が必要になることがあります。生産能力を高めるための設備投資、人員の増加、新拠点の開設、広告投資などが求められる場合もあります。
売上だけを増やし、こうした資金需要を反映しなければ、どうなるでしょうか。利益計画としては成立していても、フリー・キャッシュ・フローは過大になってしまいます。
DCFで重要なのは、個々の数字をもっともらしく置くことではありません。
売上、利益、運転資本、設備投資、税金、資金調達が、事業の実態に即して一つの計画としてつながっているかを確認することです。
第4テーマで整理する7つの論点
第4テーマでは、次の順番でDCFの判断構造をたどっていきます。
まず、DCFが何を評価する手法なのかを理解します。次に、会計上の利益からフリー・キャッシュ・フローを組み立て、将来予測の期間と継続価値を考えます。その後、リスクを表す資本コストを整理し、主要な前提が変化した場合の感応度を確認します。
さらに、評価額を見せたい金額へ近づけるために前提を操作していないかを検証します。そして最後に、通常のエンタープライズDCFだけでは整理しにくい、特殊な資本構成や金融機関、レバレッジ取引における考え方へ進みます。
実務上も、DCFは「将来予測」「ターミナルバリュー」「資本コスト」といった論点を分けて検討しながら、最終的に一つの評価構造へ統合していく必要があります。
DCFへ進む前に整えておきたい前提
DCFは、入力する事業計画の質を超えて、評価結果の信頼性を高めることはできません。
どれほど精緻なモデルを作っても、基礎となる利益や財務数値が実態を表していなければ、結果もまた実態から離れていきます。
第4テーマへ進む前に、少なくとも次の点は確認しておきたいところです。
- 直近期の利益に、一過性の収益や費用が含まれていないか
- 役員報酬や関連当事者取引が、通常の水準から乖離していないか
- 売上計画を支える顧客、契約、案件、人員、生産能力があるか
- 売掛金、在庫、買掛金の増減が、資金繰りへどう影響するか
- 設備の老朽化や更新投資を見落としていないか
事業計画が存在していても、その根拠が弱い場合があります。そうした状態でDCFを形式的に適用すれば、かえって評価額に誤った精密さを与えてしまうおそれがあります。
DCFを用いるには、一定の信頼性を持つ事業計画が必要です。実務では、複数シナリオや前提条件による検討が欠かせません。
第2テーマ「評価対象と前提資料の整理」と第3テーマ「正常収益力と事業計画」を先に確認しておくと、第4テーマの各論点が理解しやすくなります。
推奨する読む順番
原則としては、4-1から4-7まで順に読み進めることで、DCFの基本構造から応用まで無理なく理解できるように構成しています。
すでにDCFの基礎を理解されている場合は、自社の課題に近いコラムから読み進めていただいても差し支えありません。ただし、継続価値、WACC、感応度分析などは相互に関係し合う論点です。最終的には、一連の記事を通して確認されることをおすすめします。
4-1. DCF法とは何か｜将来キャッシュ・フローから価値を考える基本
DCFという言葉は知っていても、何を割り引き、どの価値を算定しているのかが曖昧なまま評価結果を見ている。そうしたケースは、決して少なくありません。
このコラムでは、フリー・キャッシュ・フロー、現在価値、割引率、事業価値、株主価値という、DCFの基本構造を整理します。
複雑な数式を覚えることが目的ではありません。対象会社の将来キャッシュ・フローが、どのような流れで企業価値や株式価値へつながっていくのか。それを理解するための記事です。
「DCF評価額」と「株式の譲渡価格」が同じではない理由を理解するためにも、最初に確認しておきたい内容です。
4-2. フリー・キャッシュ・フローの作り方｜利益から価値へつなげる考え方
利益が出ている会社でも、必ずしも多くのキャッシュを生み出しているとは限りません。
売掛金や在庫の増加、設備投資、税金の支払いによって、会計上の利益と、実際に事業から得られるキャッシュ・フローには差が生じます。
このコラムでは、営業利益から税金、減価償却、運転資本、設備投資を通じて、フリー・キャッシュ・フローを組み立てていく考え方を整理します。
決算書上の利益をそのままDCFへ入力してよいのか。成長投資と維持更新投資をどう区別するのか。非事業項目をどこで除外するのか。こうした点に疑問をお持ちの場合に、読んでいただきたい記事です。
4-3. 予測期間と継続価値｜評価額の大部分を左右する前提をどう考えるか
DCFでは、一定期間について事業計画を詳細に予測し、その後の価値を継続価値、ターミナルバリュー、終価などとして評価します。
対象会社によっては、評価額の相当部分を継続価値が占めることになります。
そのため、明示的に予測する期間を何年とするのか。予測期間の終了時点で、対象会社がどのような成熟状態へ到達していると考えるのか。永久成長率や出口倍率をどのように設定するのか。これらが評価額を大きく左右します。
「DCFの評価額が想定以上に高い」「計画期間後の価値が大きすぎる」「永久成長率と出口倍率のどちらを使うべきか分からない」。そう感じている場合に、確認していただきたい記事です。
4-4. 資本コストとWACC｜リスクを割引率にどう反映するか
将来得られる1億円と、現在保有している1億円は、同じ価値ではありません。
将来キャッシュ・フローには、時間の経過だけでなく、計画が実現しないというリスクが伴います。DCFでは、その時間価値とリスクを割引率へ反映していきます。
このコラムでは、株主資本コスト、負債コスト、資本構成、WACCの関係を整理します。
ここで重要なのは、割引率を高くすれば保守的、低くすれば積極的、という単純な理解にとどまらないことです。キャッシュ・フローの定義、事業リスク、資本構成、税効果との整合性を確認しないまま、割引率だけを調整しても、説明可能な評価にはなりません。
4-5. DCFの感応度分析｜評価額を一つに決めず、判断レンジで見る
DCFモデルに一組の前提を入力すれば、一つの評価額が表示されます。
しかし、その一つの数値だけを取引判断へ使うことには、慎重であるべきです。
売上成長率、利益率、WACC、永久成長率、運転資本、設備投資などが少し変わるだけで、評価結果は大きく動くことがあるからです。
このコラムでは、感応度分析を単なる上下幅の表示ではなく、どの前提が意思決定を左右しているのかを可視化する手段として整理します。
売主希望価格、買主許容価格、金融機関へ説明できる水準、ダウンサイドで許容できる価格。これらを考えるうえでも、感応度分析は欠かせません。
4-6. DCFでやってはいけない前提設定｜楽観計画・二重計上・割引率調整の落とし穴
DCFは、前提を変更すれば評価額を動かせます。
だからこそ、評価者や当事者が意図しているかどうかにかかわらず、「見せたい金額」にモデルが近づいていないかを検証する必要があります。
このコラムでは、過大な売上成長、利益率の急上昇、維持更新投資の不足、シナジーの二重計上、割引率の恣意的な調整、継続価値への依存など、DCFで生じやすい誤用を整理します。
評価を歪めるのは、計算上の誤りだけではありません。前提相互の矛盾や、都合のよい前提だけを組み合わせることもまた、評価を歪めます。
第三者、株主、金融機関、後継者、社内の意思決定者へ説明できるDCFにするために、必ず確認しておきたい記事です。
4-7. APV・エクイティDCF・特殊なDCF｜資本構成が重要な場合の考え方
一般的な事業会社の評価では、事業から得られるフリー・キャッシュ・フローをWACCで割り引く、エンタープライズDCFが広く用いられます。
ただし、資本構成が大きく変化する案件、LBOやMBO、再生案件、金融機関の評価などでは事情が異なります。通常のDCFだけでは、資金調達と事業価値の関係を適切に表しにくいことがあるのです。
このコラムでは、エンタープライズDCF、APV、エクイティDCFの違いと使い分けを整理します。
APVは、事業価値と負債利用による効果を分けて把握しやすい手法であり、将来の負債比率が大きく変化する場合などに検討されます。正しく適用するには、キャッシュ・フローと割引率、税効果、資本構成の対応を崩さないことが重要です。
通常のDCFでは評価しにくいと感じている場合や、買主の資金調達条件が買収可能価格へ大きく影響する場合に、読んでいただきたい応用記事です。
課題から最初に読むコラムを選ぶ
DCFについてほとんど知識がないという場合は、4-1から順に読み進めるのが適切です。
決算書上の利益とキャッシュ・フローの違いが分からない場合は、4-2から確認してください。
DCF評価額が大きすぎる、あるいは評価額の大半が計画期間後の価値になっていると感じる場合は、4-3と4-6が中心になります。
割引率の根拠が不明確で、対象会社のリスクをどこに反映すべきか迷っている場合は、4-4を確認します。
算定書に一つの評価額しか示されておらず、その数値をどこまで信頼してよいか分からない場合は、4-5が出発点です。
買収後に借入金が大きく増減する場合、あるいはPEファンド、MBO、金融機関、再生案件など、通常の事業会社とは異なる資本構成を扱う場合は、4-7へ進んでください。
7つのコラムを通じて確認する5つの判断
第4テーマを通じて最終的に整理すべきなのは、計算方法ではありません。次の5つの判断です。
1. 何の価値を評価しているのか
事業価値なのか。非事業資産を含む企業価値なのか。有利子負債等を控除した株主価値なのか。まずはここを区別します。
この点が曖昧なままでは、DCF評価額と株式譲渡価格を正しく比較することができません。
2. 将来キャッシュ・フローは何を根拠にしているのか
売上、単価、数量、顧客数、粗利率、人員、固定費、設備能力、運転資本、投資計画を、事業の事実へ結びつけて確認します。
過去実績から急に離れる計画には、離れるだけの具体的な根拠が必要です。
3. 計画期間後の価値をどう考えているのか
予測期間の終了後も会社が継続することを前提とするなら、その時点で事業がどのような状態にあるかを説明できなければなりません。
高成長のまま永久に継続する前提や、必要な再投資を伴わない成長前提については、慎重に検証する必要があります。
4. リスクをどこへ反映しているのか
リスクは、売上や利益のダウンサイドシナリオへ反映する場合もあれば、実現確率、割引率、継続価値、価格条件へ反映する場合もあります。
同じリスクを複数箇所へ重ねて反映すれば、過度に保守的な評価になります。逆に、どこにも反映しなければ過大評価になります。
5. 評価結果をどの価格判断に使うのか
売主が受け入れられる価格、買主が支払える価格、買主がシナジーを含めて許容できる上限、第三者へ説明できる価格。これらは、必ずしも同じではありません。
DCFは価格を自動的に決めるものではなく、交渉レンジと条件を整理するための判断材料です。
中小M&Aガイドラインにおいても、バリュエーションによる評価額は譲渡額を決める際の目安の一つとされています。そして、対象企業の実態や事業特性に応じて評価手法を選択するという考え方が示されています。
出典：中小企業庁｜中小M&Aガイドライン（第3版）
DCFで分かること、DCFだけでは決められないこと
DCFを適切に用いると、事業価値が何によって支えられているかを分解することができます。
売上成長が価値を生んでいるのか。利益率の改善が重要なのか。運転資金の負担が価値を抑えているのか。設備投資が不足しているのか。継続価値や割引率への依存が大きいのか。こうした点を確認できます。
また、計画が予定どおりに進まなかった場合、価値がどの程度変わるのかも整理できます。
一方で、DCFだけで実際の取引価格が決まるわけではありません。
競争入札の有無、買主候補の数、シナジー、資金調達条件、DDで発見されたリスク、ネットデット、正常運転資本、支払時期、アーンアウト、表明保証、補償。合意価格は、こうした要素によって変わっていきます。
そして、DCFはDDの代わりにもなりません。
事業計画の根拠となる契約、顧客、従業員、技術、許認可、税務ポジション、簿外債務等を確認しないまま、モデルだけを精緻化しても、重要な取引判断には使いにくい評価にとどまります。
DCFが適さない可能性も正面から検討する
将来キャッシュ・フローを合理的に予測できない会社へ、形式的にDCFを適用する必要はありません。
事業が立ち上がったばかりで実績が乏しい場合。収益が特定の大型案件に大きく左右される場合。継続企業としての前提に重大な不確実性がある場合。事業計画の信頼性が著しく低い場合。こうしたケースでは、DCFによる評価レンジが広くなりすぎることがあります。
その場合には、類似会社・類似取引を用いるマーケット・アプローチや、保有資産・負債を起点とするネットアセット・アプローチのほうが、有用な判断材料になる可能性があります。
重要なのは、「DCFが最も高度だから採用する」という発想ではありません。評価目的と対象会社の状況に適合するかどうかを判断することです。
DCFを採用しないという判断にも、採用する場合と同じように理由が必要です。
第4テーマを読んだ後に進むテーマ
DCFを理解した後は、第5テーマ「マーケット・アプローチとマルチプル」へ進むとよいでしょう。DCFの評価結果を、市場倍率と比較できるようになります。
第6テーマ「純資産・時価純資産・非事業資産」では、DCFで算定した事業価値から株主価値へ移る際に必要となる、余剰資金、遊休不動産、有利子負債、簿外債務等を整理します。
第7テーマ「評価手法の選択・併用・レンジ化」では、DCF、マルチプル、純資産の結果が異なる場合に、その差をどう読み、どの評価レンジを意思決定へ採用するかを扱います。
実際の提示価格、買主の価格上限、シナジー、価格調整、契約条件へつなげる段階では、第9テーマ「取引価格・交渉・価格調整」へ進んでください。
専門家への相談を検討すべき場面
DCFは、Excelへ数値を入力すれば、計算結果を出すこと自体はできます。
しかし、次のような場面では、モデルを作り始める前に、評価目的と前提条件を専門的に整理しておく必要があります。
- 事業計画の根拠を第三者へ説明しなければならない場合
- 売主と買主で、計画前提が大きく異なる場合
- 継続価値が評価額の大半を占める場合
- 割引率の根拠が明確でない場合
- シナジーを買収価格へ反映するか迷っている場合
- 資本構成が大きく変化する場合
- 金融機関、株主、後継者、取締役会等への説明資料として評価結果を利用する場合
また、関連当事者間取引、少数株主との取引、組織再編など、税務・会社法上の価格説明が必要になる場面もあります。その際には、M&A上の投資価値と、制度上問題となる時価とを切り分ける必要があります。
重要なのは、評価額を高く見せることでも、低く抑えることでもありません。
どの資料と事実に基づき、どの前提を採用し、どこまでを評価レンジとして受け入れたのかを、後から説明できる状態にすることです。
DCFの前提を、経営判断に使える形へ整えるために
DCF評価を行ったものの、評価額が大きく振れてしまい、どの水準を意思決定へ採用すべきか分からない。そうしたご相談は少なくありません。
また、仲介会社や買主から提示されたDCFについて、事業計画、継続価値、WACC、シナジー等の前提が妥当かどうか判断できない、という場合もあります。
犬飼公認会計士・税理士事務所では、単にDCFモデルを作成するのではなく、過去実績、正常収益力、事業計画、運転資本、設備投資、資本コスト、非事業資産、負債等を整理し、評価結果を取引判断へ使える状態にすることを重視しています。
M&A、事業承継、資本政策、組織再編において、DCFの評価レンジ、確認すべき前提、価格判断の論点を整理したい場合は、お問い合わせページからご相談ください。
振り返り｜第4テーマで確認する論点
| 判断したいこと | 確認すべき論点 | 対応する詳細コラム |
|---|---|---|
| DCFが何を評価しているのか | FCF、現在価値、事業価値、株主価値 | 4-1 |
| 利益をそのまま使ってよいか | 税金、減価償却、運転資本、設備投資 | 4-2 |
| 評価額が大きくなる理由は何か | 予測期間、継続価値、永久成長率、出口倍率 | 4-3 |
| リスクをどこへ反映するか | 株主資本コスト、負債コスト、WACC、資本構成 | 4-4 |
| 一つの評価額をどう読むか | 売上、利益率、WACC、成長率等の感応度 | 4-5 |
| 都合のよい評価になっていないか | 過大成長、シナジー二重計上、投資不足、割引率操作 | 4-6 |
| 通常のDCFで評価しにくい場合はどうするか | APV、エクイティDCF、金融機関、レバレッジ取引 | 4-7 |
| DCFを取引価格へどう使うか | 評価レンジ、価格上限、交渉条件、説明可能性 | 第7・第9テーマ |