M&Aの価格判断で、最初に確認すべきことは「いくらか」ではありません。その前に、「何を評価しているのか」を明確にしておく必要があります。
同じ会社をめぐる話であっても、評価対象が違えば、見るべき数字も、用いる評価手法も、価格調整の考え方も変わります。税務・会計・法務上の論点も、対象によって姿を変えます。
評価しているのは、会社全体なのか。特定の事業だけなのか。株式なのか。それとも一部持分なのか。あるいは、譲渡対象となる資産・負債の集合なのか。
この切り分けが曖昧なまま「企業価値はいくらか」「株価はいくらか」「譲渡価格はいくらか」と議論を始めると、売主と買主の価格目線がかみ合わないだけでは済みません。取締役会、株主、金融機関、後継者、税務当局、会計監査人といった相手に対しても、説明のしにくい評価になってしまいます。
企業価値評価は、計算式を当てはめる作業ではありません。評価対象を定義し、その対象から生じる経済的便益とリスクを整理し、取引価格としてどこまで受け入れられるのかを判断する——その前提を整える作業だと考えています。
評価対象が曖昧だと、評価額は簡単にずれる
M&Aの現場では、「会社の価値」「事業の価値」「株式の価値」「売買価格」という言葉が、必ずしも厳密に使い分けられていないことがあります。しかし、評価対象が違えば、同じ決算書を見ていても結論は変わってきます。
たとえば会社全体を評価する場合には、対象会社が抱える事業、非事業資産、余剰資金、有利子負債、偶発債務、簿外債務などをどう扱うかが問題になります。
一方、特定の事業だけを評価するのであれば、その事業に直接関係する売上、費用、運転資本、設備、契約、人員、許認可、共通費、管理機能などを切り出して考える必要があります。
さらに株式を評価する場合には、会社や事業の価値だけでなく、取得する議決権割合、支配権の有無、少数株主持分、譲渡制限、種類株式、新株予約権、株主間契約までもが評価に影響してきます。
買い手の立場で考えると、検討すべきは「取得する事業の範囲」「事業統合の形態」「買収後の支配レベル」です。これらを整理したうえで、リスクコントロールや買収手法を詰めていくことになります。つまり、評価対象の定義は、取引スキームよりも前に置かれるべき論点なのです。
「会社全体」を評価する場合
会社全体を評価するとは、法人格を含めた対象会社そのものを評価することを指します。
典型的に問題になるのは、対象会社の株式を取得するケースです。株式譲渡では、買主は株式を取得することで、会社が抱える資産、負債、契約関係、従業員、許認可、税務ポジション、過去の会計処理、そして潜在的なリスクまで、会社全体を引き受けることになります。
この場合、評価の出発点は、対象会社の事業から生まれる将来キャッシュ・フローや正常収益力です。ただ、それだけでは足りません。会社全体を評価するなら、少なくとも次のような切り分けが必要になります。
- 事業に使われている資産と、事業に使われていない資産
- 営業活動に必要な現預金と、余剰資金
- 通常の営業負債と、有利子負債・負債類似項目
- 決算書に表れている負債と、簿外債務・偶発債務
- 対象会社単独の価値と、買主が実現できるシナジー価値
- 会社全体の価値と、株主に帰属する価値
会社全体を評価しているつもりでも、実際には「事業価値」だけを見ていることがあります。逆に、事業価値を議論しているはずなのに、遊休不動産や余剰現預金まで含めてしまっていることもあります。
こうした混同は、価格交渉で大きなずれを生みます。買主が「この事業の収益力ならこの価格まで」と考えているのに対し、売主が「会社にはこれだけ資産がある」と考えている。両者は同じ会社を見ているようでいて、実は別の評価対象を見ているわけです。
ですから会社全体を評価する場合には、まず法人格全体を対象とするのか、それとも事業価値を出発点として株式価値へ調整していくのか——この点をはっきりさせておく必要があります。
「事業」を評価する場合
事業を評価する場合には、法人格そのものではなく、特定の事業が生み出す経済的便益を評価することになります。事業譲渡、会社分割、カーブアウト、ノンコア事業の売却、一部事業の承継などでは、この考え方が重要になります。
事業評価が難しいのは、決算書の上で、その事業だけの財務数値がきれいに分かれているとは限らない点です。
複数の事業を営む会社では、売上は事業別に把握できても、共通人件費、共通設備、本社費、管理部門費、資金調達、税金、ITシステム、物流、法務、経理といった機能が会社全体で管理されていることがあります。
こうなると、事業別損益を眺めるだけでは足りません。次のような点を整理していく必要があります。
- その事業を単独で運営したとき、どの費用が追加で必要になるのか
- どの資産・負債が移転対象になるのか
- どの契約や許認可が承継されるのか
- 売主側に残る機能と、買主側で新たに整備すべき機能は何か
- 対象事業の収益力は、会社全体の信用、ブランド、人材、設備、取引関係にどの程度依存しているのか
これらを整理しないままでは、事業の価値は過大にも過小にも振れてしまいます。
実務では、特定の事業のみを取得する場合、買い手は必要なものだけを選んで取得できます。その一方で、対象会社のすべての事業を取得する場合とは、評価もリスクも運営の前提も異なってきます。
事業評価では、「その事業は本当に単独で成り立つのか」という視点が欠かせません。対象事業が会社全体の管理部門、購買力、信用力、資金繰り、オーナーの営業力に支えられている場合、過去の利益をそのまま将来利益として使うことはできないからです。
この論点は、本来であれば財務デューデリジェンスや事業計画分析で深掘りされるものです。とはいえ、バリュエーションの段階でも、評価対象を定義するうえで避けて通れません。
財務DDの目的は、対象会社の過去の損益やキャッシュ・フローの実績、現在の財務状況、そして将来の事業計画の土台となる情報を把握することにあります。評価対象を事業単位で切り出す場合には、この情報の粒度がとりわけ重要になります。
「株式」を評価する場合
株式を評価する場合には、会社や事業そのものではなく、株主が保有する権利としての株式を評価します。
株式の価値は、会社全体の価値を単純に株式数で割れば求まる、というものではありません。株式には「権利の束」という性質があるからです。議決権、配当請求権、残余財産分配請求権、譲渡制限、種類株式の内容、株主間契約、少数株主としての制約、支配権の有無——こうした要素が、いずれも株式価値に影響します。
とくに非上場会社では、株式の流動性が低く、買主候補も限られます。さらに、支配権を取得できる株式と、経営に影響を与えにくい少数持分とでは、同じ1株でも経済的な意味がまるで違ってきます。
ここで大切なのは、「株式価値」と「会社価値」を混同しないことです。会社全体としては魅力のある事業を持っていても、取得する株式が少数持分にとどまるなら、買主がその価値を自由に実現できるとは限りません。逆に、支配権を取得できる株式であれば、経営方針、資本政策、配当政策、事業再編、PMI、資産処分などを通じて、価値を実現できる可能性が高まります。
そのため、株式を評価する場合には、少なくとも次の点を確認しておく必要があります。
- 評価対象は発行済株式の全部か、一部か
- 取得後に支配権を得るのか、少数株主にとどまるのか
- 議決権割合はどの程度か
- 譲渡制限、種類株式、新株予約権、潜在株式はあるか
- 株主間契約、拒否権、優先権、買取請求権などはあるか
- 税務上、会社法上、会計上、別の評価目的が問題にならないか
企業価値評価の業務では、提供された情報を無批判に受け入れるのではなく、専門家として慎重かつ批判的に検討・分析していく姿勢が求められます。株式評価においても、会社の価値だけでなく、株式に付随する権利や制約をひとつずつ確認していくことが重要だと考えています。
出典：日本公認会計士協会｜経営研究調査会研究報告第32号「企業価値評価ガイドライン」の改正について
「一部持分」を評価する場合
一部持分の評価は、M&Aバリュエーションのなかでも、とりわけ誤解の生じやすい論点です。
たとえば、会社全体の株式価値が一定額だとして、そのうち10％を評価するとします。このとき、単純に全体価値の10％と考えてよいとは限りません。
一部持分には、支配権の有無、拒否権の有無、配当政策への関与、売却可能性、株主間の関係、将来の出口可能性といった要素が影響します。
少数持分であっても、重要事項に対する拒否権を持っていたり、株主間契約で一定の権利が確保されていたりすれば、単なる受動的な少数株式とは性質が異なります。
反対に、形式上は一定の持分割合を持っていても、実質的に経営へ関与できず、配当も期待しにくく、第三者への譲渡も難しい場合には、会社全体の価値に比例した評価をそのまま説明できるとは限りません。
ですから一部持分を評価する際には、「何％か」だけでなく、「その持分で何ができるのか」を確認する必要があります。具体的には、次のような観点です。
- 経営権を取得できる持分か
- 重要事項に拒否権を持つ持分か
- 少数株主として保有するだけの持分か
- 将来の追加取得、売却、買戻しの予定があるか
- 株主間契約や定款で権利が制限・強化されていないか
- 税務上、同族株主・少数株主・特殊関係者の判定が問題にならないか
この論点を曖昧にすると、売主は「会社全体の価値に比例した価格」を期待し、買主は「支配できない持分としての価格」を主張する——そんなすれ違いが起きます。
ですから一部持分の評価では、「全体価値に対する割合」ではなく、「その持分が持つ経済的権利と支配力」を先に整理することが先決になります。
「譲渡対象資産・負債」を評価する場合
事業譲渡や会社分割、カーブアウトでは、株式ではなく、特定の資産・負債・契約・人員・許認可などを移転対象とすることがあります。この場合、評価対象は「会社」でも「株式」でもなく、譲渡対象となる資産・負債の集合になります。
ここで重要になるのが、譲渡対象が契約上どこまで含まれるかです。
売掛金、棚卸資産、固定資産、知的財産、契約上の地位、従業員、リース、借入金、未払債務、保証、税務債務、許認可——これらをどこまで承継するかによって、価格は変わってきます。
とくに事業譲渡では、対象となる資産・負債を個別に特定する必要があります。株式譲渡のように会社全体を引き受ける場合と違い、「何を移すか」「何を残すか」が、価格の前提そのものになるからです。
会社法上も、会社分割、株式交換、株式移転といった組織再編行為や事業譲渡等については、取引類型ごとに手続も効果も異なります。評価対象を決める段階では、法的手続そのものに深入りする前に、どの資産・負債・権利義務を評価対象としているのかを明確にしておく必要があります。
譲渡対象資産・負債を評価する際に確認すべき主な論点は、次のとおりです。
- 売掛金、買掛金、棚卸資産などの運転資本を含めるか
- 現預金を含めるか、除外するか
- 借入金やリース債務を承継するか
- 契約上の地位を承継できるか
- 許認可を承継できるか、新規取得が必要か
- 従業員の移転をどう扱うか
- 知的財産、商標、顧客リスト、ノウハウを含めるか
- 簿外債務や偶発債務をどちらが負担するか
- 譲渡後に売主側・買主側それぞれで追加コストが発生しないか
許認可や契約の承継は、価格だけでなく、取引の実行可能性やスケジュールにも影響します。許認可の承継や新規取得に時間を要する場合には、取引全体のスケジュールに響きますし、規制業種では特に重要な調査事項になります。
評価対象と取引スキームは、似ているが同じではない
評価対象を考えるときに気をつけたいのは、「評価対象」と「取引スキーム」を混同しないことです。
株式譲渡、事業譲渡、会社分割、合併、株式交換、自己株式取得などは、取引を実行するための法的・税務的な手段です。一方で評価対象とは、その取引で経済的に何を評価しているのか、という問題です。
もちろん、両者は密接に関係しています。株式譲渡であれば、通常は株式を評価します。事業譲渡であれば、譲渡対象事業と個別資産・負債を評価します。会社分割であれば、切り出す事業や承継する権利義務を評価します。合併や株式交換であれば、現金価格ではなく、交換比率や相対価値が問題になることもあります。
ただし、スキームの名前だけで評価対象が自動的に決まるわけではありません。
たとえば株式譲渡であっても、価格交渉の上では「事業価値」を出発点とし、そこから余剰現金、有利子負債、運転資本、簿外債務を調整して株式譲渡価格を決めることがあります。
事業譲渡であっても、将来キャッシュ・フローに基づく事業価値を算定したうえで、譲渡対象に含まれる資産・負債を調整することがあります。
会社分割であっても、事業価値、承継資産負債、税務上の適格性、会計処理、株主への説明が、それぞれ別個に問題になってきます。
中小M&Aの実務では、手続、支援機関、手数料、最終契約におけるリスク事項などについて、確認すべき事項が体系的に整理されています。評価対象の定義は、こうした手続・交渉・契約リスクを検討する前提に位置づけられます。
評価対象を決めるための実務上の判断軸
評価対象を決める際には、いきなり「株式譲渡か事業譲渡か」を選ぶのではなく、次の順番で考えると整理しやすくなります。
1. 取引の目的は何か
まずは、何のために取引を行うのかを確認します。
買主側であれば、取得したいのは会社の支配権なのか、特定の事業なのか、顧客基盤なのか、技術・人材・許認可なのか、あるいは資産なのか。これを整理します。
売主側であれば、売却したいのは会社全体なのか、ノンコア事業なのか、特定資産なのか、少数株主の持分なのか。やはりここを整理します。
目的が曖昧なまま評価に入ると、不要な資産・負債まで価格に含めてしまったり、本来必要な権利・契約を評価対象から漏らしてしまったりします。
2. 経済的に取得・譲渡したいものは何か
次に、経済的に移転させたいものを整理します。
会社全体を取得する場合でも、本当に欲しいのは一部の事業だけかもしれません。事業だけを取得する場合でも、実際には人材、設備、契約、許認可、商流、ブランド、ノウハウがそろわなければ価値が成り立たないこともあります。株式の一部を取得する場合でも、経営関与や拒否権がなければ、期待した効果は得られないかもしれません。
評価対象は、「名目上の取引対象」からではなく、「経済的に何を取得・譲渡するのか」から定義する必要があります。
3. その対象から将来キャッシュ・フローが生じるか
バリュエーションでは、将来のキャッシュ・フローが重要な基礎になります。ただし、キャッシュ・フローを生む単位が、必ずしも会社全体とは限りません。事業単位で見るべき場合もあれば、特定資産の収益力を見るべき場合もあります。
評価対象を決めるときには、どの単位で将来キャッシュ・フローを見積もるのが合理的かを確認します。
- 会社全体でしか資金繰りや収益構造を把握できないのか
- 事業単位で売上・費用・運転資本・設備投資を切り分けられるのか
- 買収後にスタンドアロンで運営する場合、追加コストが発生するのか
- 売主側に残る資産・機能が、対象事業の収益にどの程度影響していたのか
ここを確認しないままDCFやマルチプルを使っても、計算結果は判断材料として弱いものになってしまいます。
4. どの資産・負債・契約・人員が対象に含まれるか
評価対象が事業や資産負債の集合である場合には、対象範囲を具体的に整理する必要があります。なかでも、次の項目は価格に影響しやすい論点です。
- 現預金
- 売掛金、棚卸資産、買掛金
- 有形固定資産
- 不動産
- リース資産・リース債務
- 借入金
- 未払税金
- 退職給付債務
- 保証債務
- 関連当事者債権債務
- 保険積立金
- 知的財産
- 顧客契約
- 仕入契約
- 許認可
- 従業員
- ITシステム
- 共通部門機能
これらを含めるかどうかによって、同じ「事業譲渡」でも価格は大きく変わってきます。
5. 誰が対価を受け取り、誰に税務影響が生じるか
評価対象の定義は、税務にも影響します。株式を売るのか、事業を売るのか。個人株主が売るのか、法人株主が売るのか。対象会社が資産を譲渡するのか。会社分割や合併として資産・負債を移転するのか。自己株式取得として処理するのか。
これらによって、課税される主体、所得区分、譲渡益、みなし配当、消費税、不動産取得税、登録免許税、組織再編税制の適用可能性などが変わってきます。
本記事では税務計算の詳細までは踏み込みませんが、価格判断の段階でも、「誰に税務コストが発生するか」を無視することはできません。
M&Aのストラクチャリングでは、対象会社、買収会社、対象会社株主のいずれに課税関係が生じるかが、重要な検討事項になります。取引対象を会社・事業・株式・資産負債のどれと捉えるかは、この税務コストの検討にも直結します。
評価対象を決めるときに起きやすい誤解
評価対象を整理する場面では、次のような誤解がよく起きます。
誤解1：会社の株価は、会社全体の価値を株式数で割ればよい
会社全体の価値を株式数で割ること自体は、株式価値を考える出発点になります。しかし、それだけで十分とは限りません。
取得する株式が支配権を伴うのか、少数持分なのか。譲渡制限はあるのか。種類株式や新株予約権はあるのか。潜在株式による希薄化はあるのか。株主間契約で権利が制約されていないか。
こうした事情によって、1株あたりの経済的な意味は変わってきます。
誤解2：事業譲渡なら、欲しいものだけを簡単に買える
事業譲渡には、特定の資産・負債・契約を選んで移転しやすいという面があります。しかし、事業は資産だけで成り立つものではありません。
顧客との契約、仕入先との関係、従業員、許認可、IT、ブランド、管理部門、資金繰り——これらがそろって、はじめて事業として機能します。欲しい資産だけを買ったつもりでも、必要な契約や人材が移転しなければ、期待した収益力が実現しない可能性があります。
誤解3：株式譲渡なら、価格調整は不要である
株式譲渡では会社全体を取得するため、譲渡対象を個別に特定する必要は、相対的に少なくなります。とはいえ、それは価格調整が不要であることを意味しません。
現預金、有利子負債、運転資本、簿外債務、偶発債務、役員貸付金、関連当事者取引などは、株式譲渡価格に大きく影響します。会社全体を取得するからこそ、どの負債やリスクを引き受けるのかを、評価の前提に織り込んでおく必要があるのです。
誤解4：スキームが決まれば、評価対象も自動的に決まる
スキームは、評価対象を実現するための手段であって、評価対象そのものではありません。
先にスキームを決めてから評価対象を合わせにいくと、本来取得すべき事業や権利を取り逃がしたり、不要な資産・負債まで引き受けてしまったりすることがあります。評価対象を定義し、そのあとにスキームを検討する——この順番が大切です。
相談の前に整理しておきたいこと
企業価値評価や取引価格の判断を専門家に相談する前に、少なくとも次の事項を整理しておくと、議論が進みやすくなります。
- 評価の目的は何か
- 売却・取得したい対象は、会社全体か、一部事業か、株式か、一部持分か
- 対象会社には複数の事業があるか
- 対象事業の売上・利益・資産・負債を切り分けられるか
- 非事業資産や余剰資金はあるか
- 借入金、保証、簿外債務、偶発債務はあるか
- 株主構成と議決権割合はどうなっているか
- 種類株式、新株予約権、株主間契約はあるか
- 移転が必要な契約、許認可、人員、知的財産は何か
- 取引後に売主側・買主側で追加コストが発生しないか
- 誰に対して評価結果を説明する必要があるか
これは、すべてを完璧に整理してからでないと相談できない、という意味ではありません。
むしろ大切なのは、どこが整理できていて、どこが未整理なのかを把握しておくことです。評価対象の曖昧な部分を早い段階で明らかにできれば、評価手法、資料依頼、DD、スキーム検討、価格交渉の精度が高まります。
中小M&Aに先立つ準備としても、「見える化」「磨き上げ」の一環として、株式や事業用資産等の整理・集約が重要だとされています。評価対象の整理は、まさにこの「見える化」の中核に位置づけられます。
評価対象を決めることは、価格判断の土台を決めること
企業価値評価では、どうしてもDCF、マルチプル、時価純資産といった評価手法に目が向きがちです。しかし、その前段で評価対象を誤れば、どれほど精緻な手法を使っても、意思決定に使える結果にはなりません。
会社全体を評価するのか。事業を評価するのか。株式を評価するのか。一部持分を評価するのか。譲渡対象資産・負債を評価するのか。
この違いを明確にすることで、評価額の意味が、はじめて説明できるようになります。
M&Aの価格判断は、「この金額なら高いか安いか」だけで決まるものではありません。その金額が、どの対象について、どの前提に基づき、どのリスクを含み、どの条件で支払われるのか——そこまで整理しておく必要があります。
評価対象の定義は、バリュエーションの入口であると同時に、価格交渉、契約条件、そして税務・会計・法務上の説明責任へとつながる基礎でもあります。
評価対象が曖昧なまま価格を決めるのではなく、まず「何を評価しているのか」を言葉にすること。それが、後から説明できるM&A価格判断の、第一歩になります。
評価対象の整理で迷う場合は、早めにご相談ください
評価対象の切り分けは、一見すると単純な論点に見えます。しかし実際には、会社全体、事業、株式、一部持分、資産・負債、契約、許認可、税務、会計、会社法、交渉条件が、互いに絡み合っています。
とくに、次のような場合には、評価対象の定義を早い段階で専門家と整理しておくことをおすすめします。
- 会社全体ではなく、一部事業の譲渡・取得を検討している
- 複数の事業があり、どこまでを譲渡対象にするか迷っている
- 株主が複数おり、一部持分の譲渡や買取りを検討している
- 非事業資産、余剰資金、役員貸付金、関連当事者取引がある
- 借入金、保証、簿外債務、偶発債務の扱いが不明確である
- 税務上の時価、会社法上の公正価格、M&A価格が混在している
- 金融機関、株主、後継者、社内関係者に価格の説明が必要である
犬飼公認会計士・税理士事務所では、M&A・承継・資本政策・組織再編にかかわる企業価値評価や取引価格の判断について、評価対象の整理、前提資料の確認、価格レンジの検討、税務・会計上の論点整理を含めてご相談をお受けしています。
「会社全体を売るべきか、一部事業だけを切り出すべきか」 「提示された価格が、何を前提にした金額なのか分からない」 「株式価値と事業価値の違いを整理したうえで、交渉に臨みたい」
こうした段階であっても、早めに評価対象を整理しておくことで、その後の資料準備、交渉、専門家対応、説明資料の精度が変わってきます。
M&Aの価格判断を、感覚や相場感だけで進めるのではなく、数字と事実に基づいて整理したい——そうお考えの場合は、犬飼公認会計士・税理士事務所HPのお問い合わせページからご相談ください。
振り返り｜評価対象を決めるときの重要ポイント
| 論点 | 確認すべきこと | 価格判断への影響 |
|---|---|---|
| 会社全体の評価 | 法人格全体を対象にするのか、事業価値を出発点にするのか | 非事業資産、余剰資金、有利子負債、簿外債務の扱いが変わる |
| 事業の評価 | 特定事業を単独で運営できるか | 共通費、管理機能、契約、許認可、人員の切り分けが必要になる |
| 株式の評価 | 全株式か、一部株式か、支配権を伴うか | 支配プレミアム、少数持分、流動性、権利制約が影響する |
| 一部持分の評価 | 持分割合だけでなく、実際に行使できる権利は何か | 単純な比例計算では説明できない場合がある |
| 譲渡対象資産・負債 | 何を移し、何を残すのか | 価格、契約条件、税務・会計処理、承継リスクに影響する |
| スキームとの関係 | 株式譲渡、事業譲渡、会社分割等のどれを使うか | 評価対象、課税関係、契約、手続、説明責任が変わる |
| 相談前の整理 | 評価目的、対象範囲、資料、株主構成、負債、契約を整理する | 専門家相談、価格交渉、意思決定資料の精度が高まる |
