M&Aや事業承継の場面で企業価値評価を行うとき、多くの方がまず気にされるのは、「DCF法がよいのか」「EBITDA倍率で考えるべきか」「純資産を基準にすべきなのか」という点ではないでしょうか。
ただ、実務の現場でより大切になるのは、どの評価手法が優れているかという問いではありません。
本当に問うべきなのは、何のために評価するのか、何を評価の対象にしているのか、その会社の価値の源泉はどこにあるのか、そして誰に対して説明する必要があるのかです。これらを踏まえたうえで、評価手法を選んでいくことになります。
企業価値評価は、価格を当てる作業ではありません。将来キャッシュ・フロー、正常収益力、資産・負債の実態、類似会社との比較可能性、支配権や少数持分、さらには税務・会計・会社法上の説明可能性。こうした要素を一つずつ整理し、取引価格を判断するための材料を整えていく作業だと考えています。
評価アプローチや評価法をどう選ぶかは、評価目的や評価対象会社の状況、その他の事情を加味して決め、選んだ根拠を明確にしておく必要があります。これは、私自身が実務で常に意識している点でもあります。
評価手法は「計算方法」ではなく「会社を見る視点」である
企業価値評価の代表的な考え方は、大きく次の3つに整理できます。
1つ目は、将来の収益力やキャッシュ・フローから価値を見るインカム・アプローチです。DCF法はこの代表例にあたります。
2つ目は、上場会社や過去のM&A取引など、市場で観察される価格や倍率から価値を見るマーケット・アプローチです。類似会社比較法、類似取引比較法、EV/EBITDA倍率などがここに含まれます。
3つ目は、貸借対照表上の資産・負債、とりわけ純資産に着目して価値を見るネットアセット・アプローチです。簿価純資産法や時価純資産法が代表例となります。
中小M&Aの実務においても、バリュエーションの方法は、コストアプローチ、マーケットアプローチ、インカムアプローチに大きく分類して整理されています。
ここで誤解してはいけないのは、3つの手法は、同じものを別の計算式で測っているわけではない、ということです。
DCF法は、会社が将来どれだけキャッシュ・フローを生むかを見ています。マルチプル法は、市場や類似取引において、そうした会社がどの程度の倍率で評価されているかを見ています。純資産法は、ある時点で会社に存在する資産・負債の価値を見ています。
つまり、手法ごとに評価額が違ってくるのは、むしろ自然なことなのです。
大切なのは、違いが出たときに、なぜその差が生まれたのかを読み解くこと。これこそが、評価実務の中心にある作業だと考えています。
DCF法が向いている会社、向かない会社
DCF法は、対象会社が将来生み出すフリー・キャッシュ・フローを見積もり、それを現在価値に割り引いて価値を算定する方法です。
この手法が特に力を発揮するのは、会社の価値の源泉が、現在の貸借対照表ではなく将来の収益力にある場合です。
たとえば、成長の可能性がある事業、一定の顧客基盤や技術・ノウハウを持つ事業、あるいは現時点の純資産よりも将来の稼ぐ力が重要になる会社。こうしたケースでは、DCF法を検討する意味が出てきます。
インカム・アプローチは、会社が将来生み出すと期待されるキャッシュ・フローに基づいて評価する考え方です。
ただ、DCF法は「最も理論的だから常に正しい」という手法ではありません。その評価額は、事業計画、売上成長率、利益率、運転資本、設備投資、税金、ターミナルバリュー、割引率といった前提に、大きく左右されます。
とりわけ中小企業やオーナー企業では、事業計画が十分に作成されていない、経営者個人への依存が大きい、将来の投資や人材確保の前提が曖昧である、といったことが少なくありません。こうした状況で、形式的にDCFモデルだけを組み立てても、評価額に説得力は生まれにくいものです。
DCF法を使う場合に、少なくとも確認しておきたいのは次の点です。
- 過去実績から見て、事業計画の売上・利益の前提に無理がないか
- 一過性の利益や費用を正常化しているか
- 役員報酬、関連当事者取引、オーナー依存を調整しているか
- 運転資本や設備投資を過小に見積もっていないか
- ターミナルバリューが評価額の大部分を占めすぎていないか
- 割引率が、結論に合わせて恣意的に設定されていないか
- 買主固有のシナジーを二重に織り込んでいないか
DCF法は、将来を評価に反映できる一方で、将来の不確実性もそのまま評価額に入り込みます。だからこそ、DCF法を採用するときは、単一の評価額で終わらせず、複数シナリオや感応度分析を通じて、どの前提が価値を動かしているのかを見えるようにしておくことが重要になります。
マルチプル法が向いている会社、向かない会社
マルチプル法は、類似する上場会社や過去のM&A取引における倍率を参考にして、対象会社の価値を推定する方法です。
M&Aの実務では、EV/EBITDA倍率、PER、PBR、売上高倍率などが使われます。特に中小M&Aでは、価格目線を説明するためにEBITDA倍率が用いられることがあります。
この手法の強みは、市場や取引事例との比較を通じて、相場感をつかみやすい点にあります。DCF法のように将来計画を細かく作り込まなくても、一定のベンチマークを置けるため、交渉の初期段階やクロスチェックの場面では特に有効です。
一方で、弱点もあります。比較対象の選び方ひとつで、評価額が大きく変わってしまうことです。
マーケット・アプローチは、市場での取引環境を反映でき、一定の客観性に優れています。ただ、類似する上場会社が見当たらない場合や、会社固有の性質を反映しにくい場合には、評価そのものが難しくなります。
マルチプル法を使うときに、「同業だから同じ倍率でよい」と考えるのは危険です。同じ業種であっても、収益性、成長性、顧客集中、設備投資負担、財務リスク、地域性、経営者依存、会計処理、非事業資産の有無が異なれば、適用すべき倍率も変わってくるからです。
特にEV/EBITDA倍率を使う場合は、EBITDAをそのまま用いるのではなく、正常収益力を反映した調整EBITDAを検討する必要があります。役員報酬が市場水準と異なるとき、一過性の費用が含まれているとき、将来必要な設備投資が大きいとき。こうした場合には、EBITDA倍率だけでは会社の実態を十分に捉えきれません。
マルチプル法は、「市場ではこの程度で評価されている」という説明には向いています。しかし、「その倍率を、この会社に適用してよい理由」まで説明できなければ、結局は単なる相場感にとどまってしまいます。
純資産法が向いている会社、向かない会社
純資産法は、会社の資産・負債を基礎として株式価値を考える方法です。帳簿上の純資産を基礎にする簿価純資産法と、資産・負債を時価で修正する時価純資産法があります。
この手法が向いているのは、会社の価値の中心が、収益力よりも資産価値にある場合です。
たとえば、不動産や有価証券などの資産を多く保有している会社、事業収益が安定していない会社、清算価値や資産処分価値を意識する必要がある会社。こうしたケースでは、純資産法が重要な判断材料になります。
中小M&Aでは、時価純資産法で算定されるケースが多いとされています。ただし、企業価値評価には様々な方法があるため、判断が難しい場合には、M&Aを専門とする公認会計士等の専門家や公的機関と連携することが望まれます。
純資産法の強みは、貸借対照表を起点として説明しやすい点にあります。特に、土地、建物、有価証券、保険積立金、余剰現預金、有利子負債、役員貸付金、簿外債務などが評価額に与える影響を整理しやすい、という利点があります。
一方で、純資産法には大きな限界もあります。
それは、将来の稼ぐ力を十分に反映しにくいことです。帳簿に表れない顧客基盤、営業力、技術、ブランド、組織力、許認可、ノウハウなどが価値の源泉である場合、純資産法だけでは会社の価値を過小に評価してしまう可能性があります。
ネットアセット・アプローチは、帳簿上の純資産を基礎として時価評価等による修正を行うため、情報が取りやすい状況では客観性に優れています。ただ、一時点の純資産を前提とする以上、のれん等が適正に計上されていない場合には、将来の収益能力や市場での取引環境を反映することが難しくなります。
したがって、純資産法は「保守的で分かりやすいから正しい」のではありません。会社の実態が資産価値中心なのか、それとも収益力中心なのか。それによって、純資産法の位置づけは変わってくるのです。
評価手法を選ぶ前に、まず確認すべき5つの論点
評価手法の選択で迷ったときは、いきなり「DCFか、マルチプルか、純資産か」と考えるべきではありません。
先に整理しておきたいのは、次の5つです。
1. 評価目的
M&Aの売買価格を検討するための評価なのか、親族間・同族関係者間の株式移転なのか、少数株主からの買取りなのか、組織再編比率の算定なのか、あるいはPPAや会計処理を見据えた評価なのか。目的によって、重視すべき評価手法は変わります。
M&Aの交渉が目的であれば、売主・買主が受け入れやすい価格レンジと、その説明可能性が重要になります。一方、税務上の時価や会社法上の公正価格が問題になる場面では、取引当事者の希望価格だけでは不十分です。
評価目的を曖昧にしたまま手法を選んでしまうと、計算結果は出ても、その評価額を何に使えるのかが不明確になってしまいます。
2. 評価対象
会社全体を評価するのか、特定の事業を評価するのか、株式価値を評価するのか、一部の持分を評価するのか。これを明確にしておく必要があります。
DCF法やEV/EBITDA倍率では、事業価値や企業価値を算定したうえで、非事業資産や有利子負債を調整し、株主価値へつなげていくことがあります。これに対して純資産法では、貸借対照表上の資産・負債の時価修正が中心になります。
評価対象が曖昧なままでは、企業価値、株主価値、株式価値、譲渡価格が混同されてしまいます。
3. 会社のライフステージ
成長企業、安定企業、衰退企業では、同じ評価手法でも意味合いが変わってきます。
成長企業では、純資産法だけでは将来の収益獲得能力を十分に評価できない可能性があります。逆に、収益性が低く、将来の継続性にも疑義がある会社では、DCF法やマルチプル法を使うことに慎重であるべきです。
成長基調、安定した業況、衰退基調といったライフステージ、あるいは会社の継続性に疑義があるケースでは、評価アプローチの選定に十分留意する必要があります。
4. 収益力と資産価値のどちらが価値の中心か
会社の価値の源泉が将来の収益力にあるなら、DCF法やマルチプル法の重要性が高まります。
一方、事業利益はそれほど大きくないものの、多額の不動産や有価証券を保有している会社では、純資産法や非事業資産の整理が重要になります。
ここで注意したいのは、資産価値と収益価値を二重に数えないことです。たとえば、事業に必要な運転資金や設備を非事業資産として加算してしまうと、価値を過大に評価してしまう可能性があります。
5. 資料と事業計画の信頼性
DCF法では事業計画の信頼性が、マルチプル法では正常収益力と比較対象の妥当性が、純資産法では資産・負債の実在性、時価、簿外債務の確認が、それぞれ重要になります。
つまり、評価手法は、資料の質と切り離して考えることができません。
事業計画が楽観的すぎれば、DCF法の評価額は簡単に高くなります。比較対象が不適切であれば、マルチプル法の倍率は根拠を失います。貸借対照表に簿外債務や含み損が反映されていなければ、純資産法も信頼できなくなります。
評価にあたっては、対象会社から提供された情報を無批判に使うのではなく、慎重さと批判的な視点をもって検討・分析することが求められます。
3つの手法は、どれか一つを選ぶのではなく、役割を分けて使う
実務では、DCF法、マルチプル法、純資産法のいずれか一つだけで結論を出すとは限りません。複数の手法を併用し、それぞれの評価結果を比較しながら、最終的な判断レンジを組み立てていくことがあります。
各評価法には、それぞれ優れた点と問題点があり、互いに問題点を補完する関係にあります。だからこそ、複数の視点から多面的に分析し、それぞれの評価結果を比較・検討しながら総合的に評価していくのが、実務上は一般的だといえます。
ここで気をつけたいのは、単純平均にしないことです。
DCF法で高い評価額が出て、純資産法で低い評価額が出たとき、両者を単純に平均すれば妥当な数字になる、というわけではありません。
なぜDCF法が高いのか。将来計画が強いのか、ターミナルバリューが大きすぎるのか、割引率が低すぎるのか。なぜ純資産法が低いのか。帳簿に表れない収益力があるのか、それとも、実は収益力そのものが弱いのか。
評価結果の差は、平均してならすものではなく、その意味を読み解くものです。
評価手法の使い分けを、実務判断に落とし込む
評価手法の選択は、次のように整理すると考えやすくなります。
DCF法を主軸にしやすいのは、将来キャッシュ・フローが会社価値の中心であり、事業計画の前提を一定程度検証できる場合です。成長性、超過収益力、シナジー、投資回収可能性を評価に反映したいときにも有効です。
マルチプル法を主軸、あるいはクロスチェックとして使いやすいのは、比較可能な上場会社や類似取引が存在し、市場での取引環境を反映したい場合です。ただし、比較対象と倍率の選定理由を説明できることが前提になります。
純資産法を重視しやすいのは、資産価値が会社価値の中心である場合、収益力が不安定な場合、清算可能性や資産処分価値を意識する場合、そして非事業資産や簿外債務の影響が大きい場合です。
そのうえで、実務では次のように組み合わせることが多くなります。
- DCF法で将来収益力を見る
- マルチプル法で市場や取引事例との整合性を見る
- 純資産法で資産・負債の実態と、下値の目線を見る
- 非事業資産、有利子負債、簿外債務を調整する
- 複数手法の差異を説明し、価格交渉に使えるレンジへ整理する
つまり、評価手法の選択とは、「どれを信じるか」ではなく、「何を見るために、どの手法を使うか」を決める作業なのです。
中小M&Aでは「簡易評価」と「判断に使える評価」を分けて考える
中小M&Aでは、簿価純資産法、時価純資産法、類似会社比較法などで算定した株式価値・事業価値をもとに、譲渡額を交渉していくケースが多くなります。ただし、適切な方法は事例ごとに異なり、算出された金額がそのまま譲渡額になるわけではありません。最終的には、当事者が合意した金額が譲渡額となります。
この点は、非常に重要です。
仲介会社やプラットフォームで示される簡易評価は、初期的な目線をつかむには役立ちます。しかし、重要な意思決定や交渉、税務・会社法上の説明、金融機関や株主への説明に使うのであれば、評価目的、前提資料、評価手法、調整項目、利用上の制限まで整理した評価が必要になります。
バリュエーションでは、評価手法や前提条件を依頼者に事前に説明し、評価手法や価格帯が唯一のものではないこと、そしてなぜその手法や価格帯が適切なのかを、具体的に説明することが求められます。さらに仲介者については、確定的なバリュエーションを行うべきではなく、必要に応じて士業等専門家の意見を求めるよう伝えることとされています。
ですから、読者の皆さまに注意していただきたいのは、「いくらです」と示された金額そのものではありません。
見るべきなのは、その金額が、どの手法で、どの資料に基づき、どの前提を置き、どの範囲の論点を除外して算定されたものなのか、という点です。
評価手法を選ぶときに避けるべき誤り
評価手法の選択でよく見られる誤りには、次のようなものがあります。
DCF法を使えば精密だと思ってしまう
DCF法は精密に見えますが、前提が弱ければ、結論もまた弱くなります。売上成長率、利益率、設備投資、運転資本、割引率、継続価値を少し変えるだけで、評価額は大きく動きます。
DCF法を使うのであれば、計算式そのものよりも、前提の妥当性を確認することが欠かせません。
EBITDA倍率をそのまま当てはめる
「同業ではEBITDAの何倍」という情報は、分かりやすい反面、危うさもあります。
EBITDAは、設備投資の負担を直接反映しません。運転資本の負担も反映しません。オーナー企業に特有の役員報酬や関連当事者取引が調整されていないこともあります。
倍率を使う前に、その倍率を掛ける利益指標が正常化されているかどうかを、確認しておく必要があります。
純資産をそのまま価格だと思ってしまう
純資産は重要ですが、それ自体が会社の価値そのものではありません。
純資産が大きくても、収益力が低ければ、買主にとっての魅力は低くなることがあります。逆に、純資産が小さくても、強い収益力や顧客基盤があれば、純資産を大きく上回る価値がつくこともあります。
純資産法は、資産・負債の実態を確認するうえでは有用です。ただし、会社の将来収益力をどこまで反映できているかは、別途確認しておく必要があります。
複数手法の結果を単純平均する
DCF法、マルチプル法、純資産法の結果が食い違うと、つい平均値を出したくなります。
しかし、単純平均は、判断をしたように見えて、実は判断を避けているだけ、ということがあります。評価手法ごとに結果が異なるなら、なぜ異なるのかを分析し、どの手法を主に採用すべきか、どの手法を補助的に見るべきかを、きちんと説明する必要があります。
取引価格は、評価手法だけでは決まらない
評価手法を選び、評価レンジを算定しても、それだけで取引価格が決まるわけではありません。
取引価格には、売主の希望、買主の投資回収目線、競争環境、DDでの発見事項、シナジー、非事業資産、有利子負債、正常運転資本、価格調整条項、アーンアウト、表明保証、補償、支払条件など、実に多くの要素が影響します。
つまり、評価額は取引価格の出発点であって、終着点ではないのです。
この点を理解していないと、「評価額より安いから得」「評価額より高いから損」という単純な見方に陥りがちです。しかし実際には、買主にとって高くても合理的な価格もあれば、安く見えてもリスクが大きすぎる価格もあります。
評価手法の選択は、最終的に、次の問いに答えるために行うものだと考えています。
- この会社の価値は、何によって生まれているのか
- その価値は、どの程度確からしいのか
- その価値を、第三者に説明できるのか
- その価値を前提に、取引価格としてどこまで受け入れられるのか
専門家に相談すべき場面
評価手法の選択は、形式的な計算方法を選ぶだけの作業ではありません。次のような場合には、早い段階で専門家に相談することをおすすめします。
- DCF、マルチプル、純資産で評価額が大きく異なる
- 事業計画の妥当性に不安がある
- 非事業資産、有利子負債、簿外債務、保証債務がある
- 親族間、同族関係者間、少数株主との取引が絡む
- 税務上の時価や会社法上の公正価格も問題になり得る
- 仲介会社から提示された価格目線の根拠を確認したい
- 取締役会、株主、金融機関、後継者に説明する必要がある
- 買収後の会計処理やPPAへの影響も見ておきたい
企業価値評価・事業価値評価には様々な方法があり、判断が難しい場合には、M&Aを専門とする公認会計士等の専門家や公的機関と連携することが望まれます。
評価手法の選択は、会社の実態をどう説明するかの問題である
DCF法、マルチプル法、純資産法には、それぞれに役割があります。
DCF法は、将来のキャッシュ・フローを通じて、会社の稼ぐ力を見ます。
マルチプル法は、市場や類似取引との比較を通じて、価格目線を見ます。
純資産法は、資産・負債の実態を通じて、財務的な下支えを見ます。
どれか一つが、常に正しいというわけではありません。
評価手法の選択で最も大切なのは、会社の価値の源泉を見誤らないことです。将来の収益力で価値が生まれている会社を純資産だけで見れば、過小評価になりかねません。資産価値が中心の会社を、楽観的なDCFだけで見れば、過大評価につながるおそれがあります。比較可能性に乏しい会社に市場倍率を当てはめれば、根拠の薄い価格目線になってしまいます。
企業価値評価は、結論の数字を作るための作業ではありません。
会社の実態を、数字と事実で捉える。どの前提なら、どの価値になるのかを整理する。そして、取引価格としてどこまで説明できるのかを判断する。そのための作業なのだと、私は考えています。
評価手法の選択に迷ったときはご相談ください
犬飼公認会計士・税理士事務所では、M&A、事業承継、資本政策、組織再編に関する企業価値評価・株式価値評価について、評価目的、前提資料、評価手法、財務実態、税務・会計上の論点を整理したうえで、判断に使える形での検討を支援しています。
「仲介会社から提示された価格の根拠を確認したい」「DCFと純資産で評価額が大きく違う」「自社株の評価を、税務・会社法・M&Aの観点から整理したい」「取締役会や株主に説明できる評価資料を整えたい」。こうした段階であっても、早めに論点を整理しておくことで、その後の交渉や意思決定の見通しが立てやすくなります。
評価額を一つに決める前に、まずはどの前提を確認すべきか、どの評価手法を重視すべきかを整理しておくことが大切です。必要な資料や検討範囲がまだ明確でない段階でも、現在の状況をもとに、相談内容を整理することができます。
評価手法の選択や企業価値評価についてご相談をご希望の方は、犬飼公認会計士・税理士事務所HPのお問い合わせページよりご連絡ください。
この記事の振り返り
| 論点 | 重要な考え方 |
|---|---|
| 評価手法の選択 | DCF、マルチプル、純資産の優劣ではなく、評価目的・会社実態・説明先に応じて選ぶ |
| DCF法 | 将来キャッシュ・フローを重視する会社に有効だが、事業計画や割引率の前提確認が不可欠 |
| マルチプル法 | 市場や類似取引との比較に有効だが、比較可能性と正常収益力の検討が必要 |
| 純資産法 | 資産価値や財務実態の把握に有効だが、将来の収益力を十分に反映しにくい |
| 複数手法の使い方 | 単純平均ではなく、なぜ評価額が異なるのかを分析する |
| 中小M&Aでの注意点 | 簡易評価は初期目線には有用だが、意思決定や説明に使うには前提整理が必要 |
| 取引価格との関係 | 評価額は取引価格の出発点であり、交渉条件・DD・契約条項によって最終価格は変わる |
| 専門家相談の意味 | 計算結果を出すことではなく、判断に使える前提・手法・価格レンジを整理すること |
