M&Aや事業承継の場面で会社の価格を考えるとき、まず目に入りやすいのが「純資産」です。
貸借対照表を開けば、資産・負債・純資産が並んでいます。計算自体は単純で、資産から負債を差し引けば純資産が求められます。だからこそ、「会社の価格も純資産くらいではないか」と考えたくなる場面が出てきます。
ただ、M&Aの価格判断において、純資産は大切な出発点ではあっても、それだけで会社の価値や取引価格を決められるものではありません。
純資産で会社を評価するとは、突き詰めれば「この会社が持っている資産と負債をどう見るか」という作業です。一方、M&Aで問われる会社の価値は、「この会社が将来どのように利益やキャッシュ・フローを生み出すか」という見方と強く結びついています。
つまり純資産評価は、会社の“今ある財産の状態”を映す方法であって、“将来稼ぐ力”を測る方法ではない、ということです。
日本公認会計士協会の企業価値評価ガイドラインでも、評価手法は大きくインカム・アプローチ、マーケット・アプローチ、ネットアセット・アプローチに整理されています。このうちネットアセット・アプローチは、主として評価対象会社の貸借対照表上の純資産に着目する方法とされています。
出典：日本公認会計士協会｜経営研究調査会研究報告第32号 企業価値評価ガイドライン
純資産評価は「会社の財産状態」を見る評価である
純資産評価の考え方そのものは、とてもシンプルです。
会社が保有する資産から、会社が負っている負債を差し引く。残った部分を、株主に帰属する価値として見る。これが純資産評価の基本的な発想です。
ただし、ここで気をつけたいことがあります。何を「資産」と見るのか、何を「負債」と見るのか、そしてそれらをいくらで見るのか。この三つによって、評価額は大きく変わってきます。
貸借対照表上の純資産は、あくまで会計上のルールに従って作られた数字です。土地や建物、機械、在庫、投資有価証券、貸付金、保険積立金などが、現在の経済的価値で表示されているとは限りません。
逆に、貸借対照表には表れにくい負担もあります。退職給付、未払残業代、保証債務、訴訟・紛争、環境対応、税務リスク、老朽設備の更新負担といったものは、会計上の負債として十分に姿を現していないことがあるのです。
ですから純資産で会社を評価するときは、貸借対照表の純資産額をそのまま受け取るのではなく、「その純資産は経済的な実態を表しているのか」を一つひとつ確かめていく必要があります。
簿価純資産とは何か
簿価純資産とは、貸借対照表に記載された会計上の資産から、会計上の負債を差し引いた純資産です。
決算書に載っている数字を基礎にするため、把握しやすく、客観性が高いという長所があります。中小企業のM&Aや事業承継でも、初期検討の段階ではまず簿価純資産を確認することが少なくありません。
とはいえ、簿価純資産には限界もあります。
たとえば、取得時から大きく値上がりした土地が簿価のまま残っていれば、簿価純資産は会社の実態価値を過小に示すおそれがあります。反対に、帳簿上は価値が残っていても、実際には使いにくい設備や、回収が難しい債権、売れる見込みの薄い在庫が含まれていれば、簿価純資産は実態より高く見えてしまうこともあります。
企業価値評価ガイドラインでも、簿価純資産法は会計上の純資産額をもとに一株当たり純資産額を計算する方法であり、客観性には優れるものの、各資産の時価は簿価と乖離していることが多いため、そのまま企業価値評価に用いられることは少ないと整理されています。
出典：日本公認会計士協会｜経営研究調査会研究報告第32号 企業価値評価ガイドライン
要するに、簿価純資産は「決算書上の純資産」であって、「取引価格として受け入れられる純資産」とは限らない、ということです。
時価純資産とは何か
時価純資産とは、貸借対照表上の資産・負債を、評価時点の実態に近い金額へ修正したうえで算定する純資産です。
評価対象会社の資産と負債を時価で評価し直し、修正後の資産から修正後の負債を差し引いて株主価値を見る。これが時価純資産の考え方です。企業価値評価ガイドラインでも、時価純資産法は貸借対照表の資産・負債を時価で評価し直して純資産額を算出し、一株当たりの時価純資産額を株主価値とする方法とされています。
出典：日本公認会計士協会｜経営研究調査会研究報告第32号 企業価値評価ガイドライン
実務で時価純資産を考えるときには、たとえば次のような修正が論点になります。
| 確認する項目 | 主な確認視点 |
|---|---|
| 不動産 | 帳簿価額と時価に大きな差がないか |
| 有価証券 | 時価、含み益、含み損をどう反映するか |
| 棚卸資産 | 滞留品、陳腐化、評価損の有無 |
| 売掛金・貸付金 | 回収可能性、貸倒リスク |
| 固定資産 | 実際の使用価値、老朽化、処分可能性 |
| 保険積立金 | 解約返戻金等の実現可能額 |
| 借入金 | 実質的な有利子負債の範囲 |
| 未払債務・引当不足 | 会計上十分に負債計上されているか |
| 簿外債務・偶発債務 | 保証、訴訟、税務リスク等がないか |
ただし、時価純資産にも注意すべき点があります。
ひと口に「時価」といっても、会計上の時価、税務上の時価、M&A交渉上の実態価値、不動産鑑定上の価格、清算時の処分価額は、それぞれ別物です。どの目的で、誰に説明するために、どの時点で評価するのか。それによって、採用すべき考え方は変わってきます。
ASBJの企業会計基準第30号「時価の算定に関する会計基準」では、同基準の対象となる時価を、市場参加者間で秩序ある取引が行われると想定した場合の資産の売却価格、または負債の移転価格として定義しています。ただし、これは会計基準上の時価算定に関する定めであって、M&Aの取引価格をそのまま決める基準ではありません。
出典：企業会計基準委員会｜企業会計基準第30号 時価の算定に関する会計基準
M&Aの実務では、「時価純資産」と言っても、何のための時価なのかを明確にしておかなければ、売主・買主・税務・会計・金融機関のあいだで認識がずれてしまうことがあります。
清算価値とは何か
純資産評価を考えるうえでは、清算価値との違いも押さえておきたいところです。
清算価値とは、会社を継続させるのではなく、事業を終了し、資産を売却し、負債を弁済したとき、最終的に株主に残る価値を指します。
清算価値では、会社が通常どおり事業を続けることは前提になりません。資産はあくまで売却・処分されるものとして評価されるため、通常の時価よりも低くなることもあります。さらに、処分費用、撤退費用、従業員対応費用、契約解除コスト、税負担といった要素も織り込んで考える必要があります。
清算価値は、継続企業としての将来収益が見込みにくいとき、赤字体質が深刻なとき、あるいは廃業との比較が必要なときに、重要な判断材料となります。
一方で、事業が継続して利益を生み出している会社について、清算価値だけを根拠に価格を判断してしまうと、その会社が持つ顧客基盤、従業員のノウハウ、業務プロセス、取引先との関係、ブランド、営業許認可、地域での信用といった要素を十分に反映できないおそれがあります。
純資産評価は、会社を「財産の集合体」として見る側面の強い方法です。会社を「将来キャッシュ・フローを生む事業体」として見る評価とは、そもそも見ている対象が違うのです。
継続価値とは何か
継続価値とは、会社が事業を続けることを前提に、その事業が将来生み出す利益やキャッシュ・フローを反映した価値です。
M&Aでは、買主が会社の資産だけを買うというケースは、むしろ多くありません。顧客、従業員、仕入先、販売チャネル、ノウハウ、許認可、管理体制、事業上のポジション。こうしたものを含めた、将来の事業収益そのものを取得しようとするのが通常です。
この場合、会社の価値を左右するのは、資産を売却したらいくらになるかではありません。「その会社を引き継ぐことで、どれだけのキャッシュ・フローを得られるか」が問われます。
そのため、収益力のある会社では、時価純資産よりも高い価格で取引されることがあります。その差額は、広い意味でのれん、超過収益力、事業上の優位性、あるいは買主が期待するシナジーなどを反映したものと考えられます。
逆に、純資産が厚い会社であっても、収益力に乏しく、保有資産を事業に活かしきれていない場合には、純資産額ほどの価格がつかないこともあります。
この点について、企業価値評価の実務でも、ネットアセット・アプローチは客観性に優れる反面、超過収益力を映すのれんを適切に評価しにくいため、継続企業の評価には必ずしも適合しないと整理されています。
純資産評価が有効な場面
純資産評価は万能ではありません。けれども、それは「重要性が低い」という意味ではありません。
むしろ、次のような場面では、純資産評価は非常に大きな意味を持ちます。
| 純資産評価が重要になりやすい場面 | 理由 |
|---|---|
| 不動産保有会社 | 会社価値の多くが不動産の含み益・含み損に左右されるため |
| 投資有価証券や余剰資金が多い会社 | 事業価値と非事業資産を分けて見る必要があるため |
| 収益力が低い会社 | 将来収益よりも残存資産価値が重視されやすいため |
| 廃業・清算との比較が必要な会社 | 事業継続価値と清算価値を比較する必要があるため |
| 中小企業のM&A・事業承継 | 決算書・資産負債を起点に価格交渉されることが多いため |
| 株主間取引・自己株式取得 | 税務・会社法上の説明可能性が問題になりやすいため |
| DCFやマルチプルの検証 | 収益価値が純資産と大きく乖離する理由を確認するため |
とりわけ中小M&Aでは、簿価純資産法、時価純資産法、類似会社比較法などで算定した価値をもとに譲渡額を交渉するケースが多く見られます。ただし、算出された金額がそのまま譲渡額になるわけではなく、交渉の結果、純資産額に一定年数分の利益を加算するといった調整がなされることもあります。
このように、純資産は「価格交渉の土台」にはなり得ても、「価格そのもの」ではない、というのが実務の感覚です。
純資産だけで価格判断をしてはいけない理由
純資産だけで会社の価格を判断しようとすると、おもに三つの問題が生じます。
1. 将来の稼ぐ力を見落とす
純資産評価は、貸借対照表を中心に見る評価です。
しかし、M&Aで買主が重視するのは、対象会社が将来どれだけ利益やキャッシュ・フローを生み出せるかという点です。純資産が小さくても、顧客基盤や技術、営業力、ブランド、許認可、優秀な人材によって、高い収益力を備えている会社もあります。
こうした会社を純資産だけで評価してしまえば、その価値を過小に見積もってしまう可能性があります。
2. 資産の実態を見誤る
貸借対照表に記載された資産が、そのまま価値を持つとは限りません。
売掛金は本当に回収できるのか。在庫は売れるのか。設備は今後も使えるのか。不動産は事業用なのか、それとも遊休なのか。保険積立金は解約可能なのか。貸付金は返済されるのか。
こうした点を確かめないまま純資産を見てしまうと、帳簿上は資産があるように見えても、実際には価値が乏しい、ということが起こり得ます。
3. 簿外負債や偶発債務を見落とす
純資産評価では、負債の確認も欠かせません。
借入金のように明確に記載された負債だけでなく、未払債務、退職給付、保証債務、税務リスク、訴訟リスク、環境対応、契約上の補償義務などが、価格判断に影響することがあります。
こうした負担を十分に把握できていなければ、純資産額は実態よりも高く見えてしまいます。
「純資産が厚い会社」は本当に高く売れるのか
純資産が厚い会社は、価格交渉のうえで有利に見えることがあります。
けれども、純資産が厚いことと、高い取引価格がつくことは、同じではありません。
たとえば、純資産の多くが事業に使われていない遊休資産であれば、それは買主にとって、事業価値とは別に整理すべき資産です。余剰資金や遊休不動産は株主価値を押し上げる要素になり得ますが、それを価格にどう反映するかは、取引スキーム、税負担、売主・買主の合意条件によって変わってきます。
一方、純資産の大部分が事業継続に必要な設備や運転資本であれば、それは単純に「株主へ分配できる余剰価値」とは言えません。事業を維持するために欠かせない資産を、切り離して考えることはできないからです。
純資産を見るときには、少なくとも次の区分が必要になります。
| 区分 | 価格判断上の意味 |
|---|---|
| 事業に必要な資産 | 将来収益を生むために必要な投下資本 |
| 事業に不要な資産 | 非事業資産として別途加算・整理を検討 |
| 事業に必要な負債 | 事業運営と一体で考える負債 |
| 事業に不要または過大な負債 | 株式価値から控除すべき可能性 |
| 簿外・偶発的な負担 | DDや契約条件での対応が必要 |
企業価値評価ガイドラインでも、事業価値は事業から創出される価値、企業価値は事業価値に非事業資産の価値を含めた企業全体の価値、株主価値は企業価値から有利子負債等を差し引いた株主に帰属する価値、として整理されています。
出典：日本公認会計士協会｜経営研究調査会研究報告第32号 企業価値評価ガイドライン
純資産を見るときにも、いま自分が「事業価値」「企業価値」「株主価値」のどの段階を話しているのか。これを混同しないことが大切です。
税務上の純資産価額方式とは分けて考える
非上場株式の評価では、相続税・贈与税の財産評価基本通達に基づく純資産価額方式が論点になることがあります。
国税庁の財産評価基本通達185では、取引相場のない株式の1株当たり純資産価額について、課税時期における各資産を通達の定めにより評価した価額の合計額から、負債の金額および評価差額に対する法人税額等相当額を控除し、発行済株式数で除して計算する旨が定められています。
出典：国税庁｜財産評価基本通達 第8章 第1節 株式及び出資 185 純資産価額
ただし、これはあくまで税務上の評価方法です。
M&Aの当事者間で合意する取引価格、会社法上の公正価格、会計上の公正価値、相続税・贈与税上の評価額。これらはそれぞれ目的が異なります。税務上の評価額をそのままM&A価格と考えることも、逆に、M&A価格をそのまま税務上問題のない時価と考えることも、いずれも危うい判断です。
とくに、親族間、同族関係者間、役員・会社間、自己株式取得、少数株主からの買取りといった場面では、M&A価格とは別に、税務上・会社法上の説明可能性が問われることがあります。
純資産評価を行う際には、それが「M&A交渉上の参考値なのか」「税務上の時価確認なのか」「会社法上の説明資料なのか」を、きちんと分けて整理しておく必要があります。
純資産評価は「最低ライン」なのか
実務では、「時価純資産が最低ラインになる」と言われることがあります。
この言い方には、たしかに一定の意味があります。資産を売却し、負債を返済すれば残る価値があるのなら、理屈のうえでは、それを下回る価格で売る理由を説明しにくい、という考え方です。
ただし、純資産がつねに最低ラインになるわけではありません。
資産を売却するには時間とコストがかかります。売却によって税金が発生することもあります。設備や在庫は、帳簿価額どおりに換金できるとは限りません。従業員対応や契約解除の負担が生じることもあれば、負債や保証の整理に追加のコストがかかることもあります。
また、会社を継続して引き継ぐ場合、買主は資産を取得するだけでなく、事業リスクも一緒に引き受けます。業績悪化、主要顧客の離脱、人材の流出、設備更新、運転資金の不足。こうしたリスクを踏まえれば、純資産額をそのまま下限と考えにくい場面も出てきます。
ですから純資産は、「最低ライン」と決めつけるのではなく、次のように使うのが現実的です。
| 純資産評価の使い方 | 実務上の意味 |
|---|---|
| 価格交渉の基準点 | 売主・買主が議論を始める土台 |
| DCFやマルチプルの検証材料 | 収益価値との乖離理由を確認する |
| 資産・負債の論点整理 | DDで確認すべき項目を洗い出す |
| 清算・廃業との比較 | M&Aを選ぶべきか判断する材料 |
| 第三者説明の補助資料 | 株主・金融機関・後継者への説明に使う |
純資産評価で確認すべき実務論点
純資産で会社を評価する場合、少なくとも次の論点は確認しておきたいところです。
評価基準日はいつか
純資産は、評価する時点によって変わります。
直近期末の決算書を使うのか、直近月次を使うのか、基準日後の重要な変動を反映するのか。M&Aでは、基本合意、DD、最終契約、クロージングのあいだに財政状態が動くこともあります。
評価基準日を曖昧にしたままにすると、売主・買主の認識にずれが生じてしまいます。
帳簿価額と時価の差はどこにあるか
すべての資産・負債を、同じ精度で時価修正する必要があるとは限りません。
大切なのは、評価額に大きく影響する項目を見極めることです。不動産、有価証券、在庫、貸付金、固定資産、退職給付、未払税金、保証債務など、重要性の高い項目から優先して確認していきます。
事業用資産と非事業資産を分けているか
事業に必要な現預金と、余剰資金は違います。
事業に使っている不動産と、遊休不動産も違います。投資目的の有価証券や関係会社株式についても、事業価値の中に含めるべきか、それとも非事業資産として別に見るべきかを整理しておく必要があります。
負債・負債類似項目を見落としていないか
有利子負債だけでなく、未払債務、保証、リース、退職給付、未払税金、訴訟リスク、環境対応、役員関連取引なども確認しておきたいところです。
純資産評価は、資産の評価だけでなく、負債の確認も同じくらい重要なのです。
継続価値との関係をどう見るか
純資産評価だけで会社価格を決めるのではなく、会社の収益力や将来キャッシュ・フローと突き合わせて考える必要があります。
時価純資産よりDCFやマルチプルの評価が高いなら、その差は何を表しているのか。逆に低いなら、資産が事業収益に活かされていないのか、それとも将来リスクが大きいのか。
この差異を説明できる状態にしておくこと。それがM&Aの価格判断では大きな意味を持ちます。
純資産評価は「貸借対照表を経営実態に引き直す作業」である
純資産で会社を評価するというと、資産から負債を引くだけの計算に見えるかもしれません。
しかし、実務上はそれほど単純ではありません。
貸借対照表に載っている数字は、現在の経済価値を表しているのか。載っていない負担はないのか。事業に必要な資産と不要な資産は分けられているのか。清算前提なのか、継続前提なのか。税務・会計・会社法上の説明と矛盾しないか。
こうした点を整理して、はじめて純資産評価はM&Aの判断材料になります。
純資産評価の目的は、「純資産額をそのまま価格にすること」ではありません。会社の資産・負債の実態を把握し、収益価値や取引価格との関係を説明できる状態にすること。そこに本来の狙いがあります。
価格を決める前に、まず貸借対照表を経営実態に引き直す。この作業こそが、純資産評価の本質だと考えています。
純資産を起点に価格判断を整理したい場合
M&Aや事業承継の場面で、純資産額をどう価格判断に使うべきか。その答えは、会社の財務内容、保有資産、収益力、株主構成、税務関係、取引スキームによって変わってきます。
とくに、次のような状況では、早い段階で論点を整理しておくことをおすすめします。
- 決算書上の純資産と希望価格に大きな差がある
- 不動産、現預金、有価証券、保険積立金などの資産が多い
- 借入金、役員貸付・借入、保証、簿外債務がある
- 親族間・同族関係者間・少数株主との株式取引を予定している
- 収益力は低いが、資産価値は大きい
- 仲介会社等から提示された価格の根拠に不安がある
犬飼公認会計士・税理士事務所では、M&A・承継・資本政策・組織再編における企業価値評価や取引価格判断について、決算書上の数字だけでなく、財務実態、非事業資産、負債、税務上の時価、説明可能性まで踏まえた論点整理をご支援しています。
純資産を起点に、自社の価格判断をどこまで説明できる状態にすべきか。そう感じられたら、お問い合わせページからお気軽にご相談ください。
この記事の振り返り
| 論点 | 押さえるべきポイント |
|---|---|
| 純資産評価の本質 | 会社の資産・負債を基礎に株主に帰属する価値を見る評価 |
| 簿価純資産 | 決算書上の純資産。把握しやすいが、時価や実態とずれることがある |
| 時価純資産 | 資産・負債を評価時点の実態に近い金額へ修正して見る方法 |
| 清算価値 | 会社を終了し、資産を処分し、負債を弁済した場合の残余価値 |
| 継続価値 | 会社が将来生み出す利益・キャッシュ・フローを反映した価値 |
| 純資産評価の長所 | 客観性、説明しやすさ、資産負債の実態把握に優れる |
| 純資産評価の限界 | のれん、超過収益力、人的資産、顧客基盤、将来成長を反映しにくい |
| M&A価格との関係 | 純資産は価格交渉の土台にはなるが、取引価格そのものではない |
| 税務上の純資産価額 | 相続税・贈与税等の評価目的で用いられるもので、M&A価格とは目的が異なる |
| 実務上の使い方 | DCF・マルチプル・取引価格と比較し、差異の理由を説明できる状態にする |
