M&Aの価格交渉では、「EBITDAの何倍」「営業利益の何倍」といった言い回しがよく登場します。対象会社のEBITDAに一定の倍率を掛けて企業価値を見積もる方法は、初期段階で価格の目線をつかむうえでとても便利です。実際、類似会社比較法でも、事業価値を測る倍率としてEV/EBITDA、EV/EBIT、EV/EBITAなどが用いられます。
ただ、ここで見落としてはいけない点があります。倍率を掛ける前の「利益」が、そもそも価格判断に使える利益なのか、ということです。
決算書上の営業利益やEBITDAをそのまま当てはめると、会社が本来持っている稼ぐ力を、過大にも過小にも評価してしまうことがあります。そこには、一時的な売上や一過性の費用、役員報酬、関連当事者取引、会計処理の違い、さらには買収後にはじめて発生する追加コストなどが含まれているからです。
そのため、M&Aのバリュエーションでは、決算書の利益をそのまま使うのではなく、評価の目的に応じて「調整営業利益」や「調整EBITDA」を検討していきます。
もっとも、調整EBITDAは、会社を高く見せるための数字ではありません。調整営業利益もまた、買主が価格を下げるためだけの数字ではありません。本来の目的は、取引価格の前提として「説明できる利益」を整えることにあります。
調整EBITDA・調整営業利益は、M&A価格の「出発点」であって「答え」ではない
M&Aでは、価格と価値を分けて考える必要があります。
価値は、一定の前提に基づいて算定される判断材料です。一方の価格は、売主と買主の交渉、リスクの配分、契約条件、支払条件、競争環境などを踏まえて決まる取引条件です。
この点は、企業価値評価の実務でも整理されています。企業価値評価は、評価目的、評価対象、評価基準日、評価アプローチ、基礎資料などを踏まえて行われる実務であり、公認会計士が評価業務を行ううえでの留意事項も明らかにされています。
出典：日本公認会計士協会｜経営研究調査会研究報告第32号『企業価値評価ガイドライン』について
つまり、調整EBITDAや調整営業利益を算定したからといって、それだけで取引価格が決まるわけではありません。調整後の利益は、あくまで次のような判断のための前提です。
- 対象会社の本来の収益力をどう見るか
- 過去の利益水準を将来計画にどうつなげるか
- EBITDA倍率や営業利益倍率を使う場合の基礎利益をどう置くか
- DCFにおける将来キャッシュ・フローの出発点をどう考えるか
- 売主の希望価格と買主の許容価格の差を、どこで説明するか
- 金融機関、株主、後継者、社内関係者に価格をどう説明するか
言い換えれば、調整利益は「価格を作る数字」ではなく、「価格判断を検証するための数字」なのです。
EBITDAとは何か
EBITDAは、Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortizationの略で、一般には「利息・税金・減価償却費・償却費控除前利益」と説明されます。
実務上は、簡便的に次のように考えることが多いでしょう。
EBITDA ＝ 営業利益 ＋ 減価償却費 ＋ その他償却費
営業利益に、非資金費用である減価償却費等を足し戻した指標であり、簡易的な営業キャッシュ・フローに近い概念として使われます。
EBITDAがM&Aで好まれる理由は、会社間の比較がしやすいからです。
営業利益や当期純利益は、減価償却の方法、設備投資の時期、のれん償却、借入金の多寡、税務上の影響などに左右されます。これに対してEBITDAは、利息・税金・償却費の影響を除くため、事業そのものが生み出す収益力を比べやすくなります。投資銀行の実務でも、EV/EBITDA倍率は、資本構成や課税、償却費の違いによる歪みを受けにくい指標として、多くのセクターで用いられています。
ただし、EBITDAは会計基準上の利益概念そのものではありません。そして、キャッシュ・フローそのものでもありません。税金、運転資本の増減、設備投資、借入返済、維持更新投資が反映されていないからです。
このことを理解しないまま「EBITDAの何倍」とだけ眺めていると、価格判断を誤ります。
調整営業利益とは何か
調整営業利益とは、決算書上の営業利益に、M&Aの価格判断上必要な調整を加えた利益です。
営業利益は、会社の本業から生じる利益を見るための指標です。ですから、調整営業利益を見るときの軸は、「本業の収益力がどれだけあるか」に置かれます。
具体的には、たとえば次のような項目を検討します。
- 一時的な売上や費用
- 本来は営業外または特別損益として扱うべき項目
- 会計処理の誤りや期間帰属のずれ
- 役員報酬や親族給与の過不足
- 関連当事者取引の条件差
- 買収後に必要となる人件費、賃料、管理費
- 撤退事業や新規事業の影響
- カーブアウト後のスタンドアロンコスト
営業利益は、減価償却費を控除した後の利益です。そのため、設備を使って収益を生み出す事業では、EBITDAよりも営業利益のほうが経済実態に近い場合があります。
その一方で、設備投資の時期や償却方法の違いが大きいケースでは、営業利益だけで比較すると、会社間の収益力を適切に比べにくくなることもあります。
だからこそ、M&Aでは調整営業利益と調整EBITDAを並べて見ることが大切になります。どちらか一方だけを絶対視するのは、避けたほうがよいでしょう。
調整EBITDAとは何か
調整EBITDAとは、決算書上のEBITDAに対して、評価目的に応じた正常化調整やプロフォーマ調整を加えたものです。
財務DDの実務でいえば、正常収益力の分析がこれにあたります。対象会社が正常な営業活動のなかで本来持っている収益獲得能力を把握するために、過去実績から一時的な項目や変動要因の影響を除く正常化調整を行い、将来計画との比較可能性を高めるためにプロフォーマ調整を行う、という流れです。
調整EBITDAは、M&Aの価格判断において、とりわけ重要な意味を持ちます。
というのも、EV/EBITDA倍率を使う場合、企業価値はおおむね次のように考えられるからです。
企業価値 ＝ 調整EBITDA × EV/EBITDA倍率
一見すると単純な式ですが、ここには危うさが潜んでいます。調整EBITDAがわずかに変わるだけで、企業価値は倍率の分だけ大きく動きます。EBITDAの調整額そのものは小さく見えても、そこに数倍の倍率が掛かれば、企業価値への影響は無視できないほど膨らむのです。
ですから、調整EBITDAを感覚で作ってはいけません。根拠資料、会計処理、取引の実態、買収後の前提を一つひとつ確認し、説明できる調整に仕上げる必要があります。
「調整」は大きく2種類に分けて考える
M&Aで行う利益調整は、大きく分けると次の2種類になります。
正常化調整
正常化調整は、過去実績に含まれる一過性・非経常・異常な損益を取り除き、対象会社が持続的に生み出せる収益力を見るための調整です。
たとえば、次のようなものが挙げられます。
- 一時的な大型受注
- 災害、訴訟、移転、閉鎖などに伴う一時費用
- 特別な補助金収入
- 役員退職金
- 一過性の広告宣伝費
- 過年度損益の精算
- 会計処理の誤り
- 棚卸資産の評価損や貸倒引当の不足
- 数年に一度発生する大規模修繕費
財務DDでは、営業利益に減価償却費等を足し戻してEBITDAを計算し、そこにこうした調整を加えて正常収益力、すなわち調整後EBITDAを導いていきます。
プロフォーマ調整
プロフォーマ調整は、過去の損益を、買収後または将来計画の前提に合わせて読み替えるための調整です。
たとえば、次のようなものです。
- 大口顧客との契約終了
- 撤退済み事業の損益除外
- 新規事業の開始
- 買収済み事業の通年化
- カーブアウト後の本社費用
- グループ会社間取引の条件変更
- オーナー退任後の代替人件費
- 買収後に必要になる管理部門コスト
- 仕入条件、賃料、外注条件の変更
過去と事業計画とで損益構造が変化している場合、過去の利益と計画上の利益を単純に並べて比較することはできません。将来計画の収益力を分析するためには、過去損益を読み替えるプロフォーマ調整が欠かせないのです。
正常化調整は「過去の歪みを取り除く調整」、プロフォーマ調整は「将来の前提に合わせる調整」だと整理できます。この2つを混同してしまうと、調整EBITDAの意味そのものが曖昧になってしまいます。
調整すべき項目と、調整してはいけない項目
調整EBITDAで最も注意すべきなのは、「都合のよい項目だけを足し戻す」ことです。
売主側は、利益を高く見せたいために、一時的費用をできるだけ足し戻したくなります。反対に買主側は、利益を低く見たいために、将来リスクをできるだけ織り込みたくなります。
しかし、調整すべきかどうかは、売主・買主の都合で決めるものではありません。次のような観点から判断していきます。
1. その損益は本当に一過性か
一度しか発生しない費用であれば、調整の対象になり得ます。
ただし、毎年形を変えながら発生する費用であれば、一過性とはいえません。毎期生じる修繕費、採用費、広告費、設備更新費用を「今年だけ多かった」としてすべて足し戻すのは、危険な判断です。
数年に一度発生する多額の修繕費であれば、単純に除外するのではなく、複数年に平準化して見るほうが実態に近いこともあります。財務DDの実務でも、数年に一度多額に生じる修繕費などは、正常収益力の算定にあたって前後数事業年度に費用を配分する調整が望ましいとされています。
2. その損益は買収後も発生するか
過去には発生していても、買収後には発生しない費用があります。逆に、過去には発生していなくても、買収後にはじめて必要になる費用もあります。
たとえば、オーナーが無償に近い形で経営管理、営業、採用、資金繰り、主要顧客対応を担っていた場合、買収後には代替人材や外部委託費が必要になるかもしれません。
このとき、役員報酬を単純に減額するだけでは不十分です。退任するオーナーが担っていた機能を誰が引き継ぐのか、そのコストはいくらかかるのか。そこまで見なければなりません。
3. 会計処理の誤りや期間帰属のずれではないか
調整EBITDAでは、一過性損益だけでなく、会計処理そのものの確認も重要になります。
売上の計上時期、検収条件、返品・値引き、在庫評価、引当金、減価償却、未払費用、賞与、リベートなどの処理がずれていれば、営業利益やEBITDAは歪みます。
収益認識については、企業会計基準第29号「収益認識に関する会計基準」が、顧客との契約から生じる収益に関する会計処理および開示を定めています。M&Aの利益調整にあたっては、対象会社の収益計上方針、契約条件、実際の運用を確認しておく必要があります。
出典：企業会計基準委員会｜企業会計基準第29号 収益認識に関する会計基準
なお、この記事は財務DD報告書の作成方法そのものを扱うものではありません。会計処理に重要な疑義がある場合には、正常収益力分析にとどまらず、財務DDや会計不正調査の観点からも別途検討すべきです。
4. 事業価値に関係する損益か
EBITDAや営業利益は、事業価値を評価するための指標です。
そのため、非事業資産に関する損益や、事業との関連が薄い営業外損益をどう扱うかも確認しなければなりません。一方で、営業外損益に表示されていても、実質的には事業活動に関連して継続的に発生する損益であれば、評価上は考慮すべき場合もあります。
大切なのは、損益計算書の表示区分だけで判断しないことです。発生原因、継続性、事業との関連性。この三つを確かめていきます。
役員報酬の調整は、M&A価格に大きく影響する
オーナー企業のM&Aでは、役員報酬の調整が、調整営業利益・調整EBITDAに大きな影響を及ぼします。
売主側は、「役員報酬を減らせば利益が増える」と考えがちです。たしかに、オーナーの報酬が業務内容に比べて過大で、買収後にその負担が不要になるのであれば、調整の余地はあります。
ところが、買主側は別の見方をします。
そのオーナーは営業を担っていないか。主要顧客との関係を維持していないか。資金繰りや金融機関対応を担っていないか。採用や現場管理を担っていないか。そして、買収後に同じ機能を維持するには、誰を採用し、どのくらいのコストがかかるのか。
この確認を経ずに役員報酬を丸ごと足し戻してしまうと、調整EBITDAは過大になります。
反対に、役員報酬が低すぎる場合もあります。オーナーが低い報酬で多くの業務を担っているケースでは、買収後に正常な人件費を追加しなければなりません。
役員報酬の調整は、金額の高い・低いだけではなく、職務の内容と買収後の代替可能性まで見て判断すべきものです。
関連当事者取引は、利益を大きく歪めることがある
関連当事者取引も、調整EBITDA・調整営業利益の重要な論点です。
中小企業やオーナー企業では、会社と役員、親族、関係会社、オーナー所有不動産、グループ会社との間に、賃貸借、業務委託、外注、仕入、販売、貸付、保証といった取引があることがあります。
問題は、それらの取引条件が、第三者間取引と同じとは限らないことです。
たとえば、オーナー所有の不動産を低い賃料で使っていれば、買収後に適正賃料へ引き上げられる可能性があります。関係会社から相場より安く仕入れていれば、買収後に仕入条件が変わるかもしれません。逆に、関係会社へ割高な外注費を払っていれば、利益が実態より低く見えていることもあります。
ここで見るべきは、いまの損益が、買収後も再現できるかどうかです。
関連当事者取引は、決算書上は通常の売上・費用として表示されます。しかし、取引条件を見直すと、調整営業利益や調整EBITDAが大きく動くことがあるのです。
調整EBITDAで見落とされやすい「設備投資」の問題
EBITDAは減価償却費を足し戻すため、設備投資の負担が見えにくくなります。これはEBITDAの便利さであると同時に、危うさでもあります。
たとえば、設備を多く使う事業では、毎期の減価償却費を足し戻してEBITDAを高く見せても、実際には維持更新投資が必要です。設備が老朽化していれば、買収後すぐに修繕や更新投資を迫られるかもしれません。
その状況でEBITDAだけを見て「キャッシュを生む力が高い」と判断するのは、危険です。
EBITDAは、あくまで設備投資前の利益です。フリー・キャッシュ・フローではありません。したがって、調整EBITDAを見るときは、次の論点を合わせて確認します。
- 減価償却費は実態に合っているか
- 維持更新投資はどの程度必要か
- 設備の老朽化はないか
- 過去に設備投資を先送りしていないか
- 将来計画に必要な投資が織り込まれているか
- EBITDA倍率が、同業他社の設備負担の違いを反映しているか
設備投資が重い事業では、調整EBITDAだけでなく、調整営業利益、設備投資後のキャッシュ・フロー、運転資本まで併せて見ていく必要があります。
調整営業利益と調整EBITDAは、どちらを重視すべきか
どちらを重視すべきかは、評価目的と事業の性質によって変わります。
調整EBITDAが有用な場面
調整EBITDAは、次のような場面で役立ちます。
- 初期的な価格目線をつかむ
- EV/EBITDA倍率を用いる
- 資本構成や税率の違いを除いて比較したい
- 減価償却方法の違いをならしたい
- 買主候補間で共通の収益力指標を使いたい
- 事業価値の簡易的な比較を行いたい
EV/EBITDA倍率は、企業価値をEBITDAで割って算定される倍率であり、事業価値評価に用いられる代表的なマルチプルです。
調整営業利益が有用な場面
調整営業利益は、次のような場面で役立ちます。
- 設備投資や減価償却が事業実態を反映している
- 償却費を無視すると収益力を過大評価しやすい
- 本業の採算性を見たい
- 事業計画の営業利益率を検証したい
- 買収後の会計上の利益への影響を見たい
- 金融機関や社内説明で営業利益が重視される
営業利益は、減価償却費を控除した後の本業利益です。設備を使い続けなければ収益を維持できない事業では、EBITDAだけでなく営業利益も重視すべきです。
両者を並べて見るべき理由
EBITDAだけを見れば、設備負担が見えにくくなります。営業利益だけを見れば、減価償却の方法や投資時期の違いに左右されます。
だからこそ、M&Aの価格判断では、調整営業利益と調整EBITDAを並べて見るべきなのです。片方だけで結論を出すのではなく、なぜ両者に差が生じているのか、その差は事業の実態を表しているのかを確かめていきます。
LTM、直近期、予算、計画のどれを使うか
調整EBITDAを使うとき、どの期間の利益を用いるかも重要です。
実務でよく使われるのは、次のような期間です。
- 直近期決算
- 直近12か月、いわゆるLTM
- 当期着地見込み
- 翌期予算
- 将来計画
M&Aでは、直近期だけを見ていると、季節性や足元の変化を反映できないことがあります。一方で、将来計画だけに頼ると、楽観的な前提が入り込みやすくなります。
財務DDでは、過年度、当年度、計画を比較し、重要な差異の要因や持続性を検討します。あわせて、LTM分析や通年着地見込み分析によって、直近期決算だけでは見えない当年度の収益力を確かめることもあります。
実務上は、次のように整理しておくと判断しやすくなります。
- 過去実績は、再現性を見るために使う
- LTMは、足元の収益力を見るために使う
- 当期着地見込みは、直近のトレンドを見るために使う
- 予算や計画は、将来価格を説明するために使う
- ただし、計画は過去実績との整合性を確認する
肝心なのは、売主・買主・第三者に対して、どの期間の利益を、なぜ使うのかを説明できることです。
調整EBITDAを使うときの実務上の落とし穴
1. 足し戻し項目ばかりになっている
売主側の資料では、一時費用の足し戻しが数多く並ぶことがあります。
合理的な足し戻しは、もちろん必要です。しかし、費用ばかりを足し戻し、一時的な売上や利益の上振れを控除していなければ、調整EBITDAは過大になります。
調整は、プラス方向にもマイナス方向にも行うべきものです。
2. シナジーを二重に入れている
買主が想定するシナジーを、調整EBITDAにも倍率にも反映してしまうことがあります。
たとえば、買収後にコスト削減できるとしてEBITDAを増やし、さらにシナジー期待を含んだ高い倍率まで使えば、同じ価値を二重に織り込みかねません。
シナジーは、誰に帰属する価値かを明確にする必要があります。売主が単独では実現できない買主固有のシナジーを、売主価値としてそのまま価格に上乗せできるとは限らないのです。
3. 買収後の追加コストを見ていない
オーナー退任後の人件費、管理部門コスト、システム費用、上場会社グループに入るための管理コスト、コンプライアンス対応費用などが、見落とされることがあります。
調整EBITDAは、買収前の会社をきれいに見せる数字ではありません。買収後に引き継げる収益力を見るための数字です。
4. 税務上の取扱いと混同している
M&Aの評価上、ある費用を「一過性」として足し戻すことと、税務上その費用が損金として認められるかどうかは、別の問題です。
調整EBITDAは、あくまで企業価値評価上の分析指標です。税務上の損金性、寄附金、役員給与、関連当事者取引、低額・高額取引といった論点は、別途確認が必要になります。評価上の調整を行ったからといって、税務上の処理が自動的に整理されるわけではありません。
5. 比較対象会社との整合性が取れていない
EV/EBITDA倍率を使う場合、対象会社のEBITDAだけを丁寧に調整しても、比較対象会社のEBITDAが同じ基準で調整されていなければ、比較の精度は下がります。
類似企業比較法では、公表情報を用いるため、評価対象会社ほど詳細な調整ができないことがあります。本来はDCF法と同様の配慮を可能な限り行うべきですが、情報の制約がある点にも留意しておく必要があります。
買主視点で見る調整EBITDA
買主にとって重要なのは、「そのEBITDAを、自分たちが買収後に実現できるか」です。
売主が提示する調整EBITDAは、対象会社が本来持っている収益力を説明するものです。これに対して買主が見る調整EBITDAは、買収後に引き継げる収益力であり、リスクを織り込んだ収益力であり、投資回収に使える収益力です。
買主の視点では、次のような項目を確認します。
- オーナー退任後も売上が残るか
- 主要顧客との関係は維持できるか
- 従業員やキーマンは残るか
- 仕入条件、外注条件、賃料条件は変わらないか
- 買収後に追加人員が必要か
- 管理部門や内部統制のコストが増えないか
- 設備更新やシステム投資が必要ではないか
- 契約解除、許認可、法務リスクが収益に影響しないか
DDでは、対象会社の状況を精査し、買収価格や買収条件を決めるための情報収集・確認・検討を行います。そして、その結果を踏まえて、買収価格や条件を契約へ反映していくことになります。
中小M&Aでも、事前準備、バリュエーション、交渉、基本合意、DD、最終契約という流れのなかで、価格判断が単独で完結することはありません。
売主視点で見る調整EBITDA
売主にとって重要なのは、「自社の本来の収益力を、根拠をもって説明できるか」です。
売主が調整EBITDAを整理していなければ、買主は保守的に見ます。直近期の利益が低ければ、その低い利益を基準に価格を見られる可能性があります。逆に、直近期の利益が高くても、一時的な上振れと判断されれば、そのまま評価に使われることはありません。
売主側で整理しておきたいのは、次のような事項です。
- 直近期利益が通常より高い、または低い理由
- 一時的な費用の内容と根拠資料
- 一時的な売上の有無
- 役員報酬や親族給与の実態
- 関連当事者取引の条件
- 買収後に残る業務と残らない業務
- 主要顧客・主要仕入先との継続性
- 設備投資や修繕の予定
- 事業計画との整合性
「本当はもっと利益が出る」という説明だけでは、価格交渉では弱いものです。
どの項目を、なぜ、いくら調整するのか。それは資料で説明できるのか。買主が引き継いでも、同じ前提が成立するのか。ここまで整理して、はじめて調整EBITDAは交渉に使える数字になります。
調整利益は、最終的に価格交渉・契約条件に接続する
調整営業利益や調整EBITDAは、評価モデルのなかだけで完結するものではありません。
調整後の利益をもとに企業価値を見たとしても、その先には、次のような論点が続いていきます。
- ネットデットをどう控除するか
- 余剰現金や非事業資産をどう扱うか
- 正常運転資本をどう設定するか
- DD発見事項を価格に反映するか、契約で保護するか
- アーンアウトや分割払いを使うか
- 表明保証、補償、エスクローでどこまで対応するか
- 税務・会計上の影響をどう見るか
財務DDと価値評価は密接に結びついており、財務DDの結果を踏まえて、はじめて価値評価の作業が完了します。財務DDで検出された事項を、価格、事業計画、契約条件にどう反映するか。そこがM&A価格判断の実務上の要点になります。
調整EBITDAは、作って終わりではありません。それを起点に、企業価値、株主価値、取引価格、契約条件、説明資料へとつなげていく必要があります。
調整EBITDA・調整営業利益を整理するときの実務チェックポイント
M&Aの価格判断に入る前に、少なくとも次の点を確認しておくと、論点を整理しやすくなります。
利益指標の前提
- 営業利益、EBIT、EBITDAのどれを使うのか
- 調整前か調整後か
- 直近期、LTM、当期見込み、計画値のどれを使うのか
- マルチプルの分母と期間が一致しているか
正常化調整
- 一時的な売上を控除しているか
- 一時的な費用を足し戻す根拠があるか
- 数年に一度の費用を単純除外していないか
- 会計処理の誤りや期間帰属のずれを反映しているか
- 営業外・特別損益のうち、事業関連の継続損益を見落としていないか
プロフォーマ調整
- 撤退事業や廃止事業の影響を除外しているか
- 新規事業や買収済み事業の影響を適切に見ているか
- 主要顧客の喪失や契約変更を反映しているか
- オーナー退任後の代替コストを見ているか
- カーブアウト後の本社費用やスタンドアロンコストを考慮しているか
買主・売主の視点差
- 売主が説明する収益力は、買主に引き継げるか
- 買主固有のシナジーを売主価値に含めていないか
- 買収後の追加コストや統合コストを見落としていないか
- 価格調整や契約条件で対応すべきリスクを、利益調整に無理に入れていないか
調整EBITDAは、強い数字にも危うい数字にもなる
調整EBITDAは、M&Aの価格判断において、非常に有用な指標です。その一方で、使い方を誤れば、危うい数字にもなります。調整する人の判断が入り込みやすいからです。
どの費用を一過性と見るか。どの売上を継続的と見るか。役員報酬をどこまで調整するか。関連当事者取引をどの条件に置き直すか。買収後の追加コストをどこまで織り込むか。
これらの判断ひとつで、調整後の利益は大きく変わります。そして、その利益に倍率を掛ければ、企業価値への影響はさらに増幅されます。
だからこそ、調整EBITDAは「高い数字を作る」ためではなく、「説明できる数字を作る」ために使うべきなのです。
M&A価格の基礎利益は、決算書から自動的には出てこない
M&Aの価格判断では、決算書上の営業利益やEBITDAをそのまま使うのではなく、会社の実態を踏まえて調整していく必要があります。
ただし、その調整は、自由に行ってよいものではありません。一過性損益、非経常損益、役員報酬、関連当事者取引、会計方針、買収後の追加コスト、事業計画との整合性を確認し、調整の理由と根拠資料を明確にしておく必要があります。
調整営業利益や調整EBITDAは、企業価値評価の中心にある数字です。しかし、それは取引価格そのものではありません。評価手法、比較対象、ネットデット、非事業資産、DD発見事項、価格調整、契約条件と接続して、はじめてM&Aの価格判断に使える数字になります。
調整EBITDAをどう見るかは、単なる計算問題ではありません。会社の実態をどの前提で捉え、どの価格レンジなら説明できるのか。これは、経営判断そのものに関わる問題です。
調整EBITDA・調整営業利益の整理でお悩みの方へ
M&A、事業承継、株式譲渡、資本政策、組織再編の場面では、提示された価格や倍率だけを見ても、その妥当性は判断できません。
EBITDA倍率の分母となる利益は、どこまで調整されているのか。役員報酬や関連当事者取引は、買収後も同じ前提でよいのか。一時的な売上や費用をどう扱うべきか。調整営業利益と調整EBITDAのどちらを重視すべきか。そして、その価格レンジを、株主・金融機関・後継者・社内関係者に説明できるのか。
こうした論点を整理しないまま交渉に進むと、価格の前提が曖昧なまま議論が進み、DDや最終契約の段階で大きな認識差が生じることがあります。
犬飼公認会計士・税理士事務所では、M&Aバリュエーションや取引価格判断において、単に評価額を算定するだけではなく、価格の基礎となる調整営業利益、調整EBITDA、正常収益力、財務実態、説明可能性を整理する支援を行っています。
自社の利益水準をどのように評価へ使うべきか、提示されたEBITDA倍率をどう受け止めるべきか、価格交渉の前提をどう整理すべきか。お悩みの際は、犬飼公認会計士・税理士事務所HPのお問い合わせページよりご相談ください。
この記事の振り返り
| 論点 | 重要な考え方 |
|---|---|
| EBITDA | 営業利益に減価償却費等を足し戻した、簡易的な営業キャッシュ・フローに近い実務上の指標 |
| 調整営業利益 | 本業の採算性を見るため、営業利益に一過性損益・会計処理・役員報酬等の調整を加えた利益 |
| 調整EBITDA | EBITDAに正常化調整・プロフォーマ調整を加え、M&A価格判断に使いやすくした利益 |
| 正常化調整 | 過去実績に含まれる一過性・非経常・異常な損益を取り除く調整 |
| プロフォーマ調整 | 買収後または将来計画の前提に合わせて、過去損益を読み替える調整 |
| 役員報酬 | 金額の高低だけでなく、オーナーが担う機能と買収後の代替コストを見る |
| 関連当事者取引 | 通常の第三者間取引と異なる条件が、利益を過大・過小に見せることがある |
| EBITDAの限界 | 税金、運転資本、設備投資、借入返済は反映されないため、キャッシュ・フローそのものではない |
| マルチプルとの関係 | 調整EBITDAに倍率を掛けるため、調整の妥当性が企業価値に大きく影響する |
| 実務上の結論 | 調整利益は価格そのものではなく、価値・価格・交渉・説明責任をつなぐ判断材料である |
