企業価値評価を依頼し、DCF法、マルチプル法、時価純資産法といった手法で評価結果が出たとします。しかし、それだけでM&A・承継・資本政策・組織再編の意思決定ができるわけではありません。
評価結果は、あくまで判断材料にすぎないからです。
大切なのは、その評価結果を見た人が、次の問いに答えられる状態になっているかどうかです。
- なぜこの評価額になるのか
- どの前提が変わると評価額が変わるのか
- 取引価格として、どこまで受け入れてよいのか
- 取締役、株主、金融機関、後継者、社内関係者にどう説明できるのか
- まだ確認すべき論点は何か
評価額を出すことと、意思決定できる資料を作ることは、別の作業です。
評価結果をそのまま資料に貼り付けても、それだけでは意思決定資料にはなりません。意思決定資料に仕立てるには、評価目的、評価対象、評価基準日、利用資料、前提条件、採用手法、評価レンジ、判断理由、留意事項を、読む人の立場に合わせて整理する必要があります。
企業価値評価を「価格を決める作業」と捉えると、資料はどうしても結論の数字に偏っていきます。一方、これを「重要な取引判断を誤らないための経営判断インフラ」と捉えると、資料は判断の過程を説明するものへと変わります。
この記事では、評価結果を、取締役・株主・金融機関に説明できる意思決定資料へ落とし込むための考え方を整理します。
評価報告書と意思決定資料は同じではない
まず区別しておきたいのは、「評価報告書」と「意思決定資料」の違いです。
評価報告書は、評価目的、評価対象、評価基準日、採用手法、評価結果、前提条件、留意事項などを整理した専門的な資料です。
これに対して意思決定資料は、その評価結果を踏まえて、取引を進めるか、価格をどう判断するか、どの条件を確認するか、どのリスクを受け入れるかを決めるための資料です。
評価報告書は評価人の成果物であり、意思決定資料は経営判断のための資料です。
ここを混同すると、評価報告書の結論だけを取締役会資料や株主説明資料へそのまま転用してしまいがちです。
しかし、評価人は取引の意思決定者ではありません。日本公認会計士協会の企業価値評価ガイドラインでも、第三者である評価実施者はあくまで情報の提供者であり、依頼人の社内検討や意思決定に資するために評価結果を報告することが目的だと整理されています。あわせて、評価報告書には、評価人が意思決定者ではない旨や、利用目的・利用制限を記載するという考え方も示されています。
出典：日本公認会計士協会｜経営研究調査会研究報告第32号 企業価値評価ガイドライン
したがって、経営者・取締役・株主が行うべきは、評価報告書の数字をそのまま承認することではありません。評価結果を読み解き、自社の取引判断として説明できる形に再構成することです。
意思決定資料で最初に明確にすべきこと
評価結果を意思決定資料にするとき、最初に明確にすべきなのは「何を決めるための資料なのか」です。
同じ企業価値評価でも、目的が変われば資料の作り方も変わります。
- M&Aの売却価格を検討する資料なのか
- 買収価格の上限を検討する資料なのか
- 後継者や親族への株式移転を検討する資料なのか
- 自己株式取得や少数株主からの買取りを検討する資料なのか
- 合併比率や株式交換比率を検討する資料なのか
- 金融機関に買収資金や返済可能性を説明する資料なのか
意思決定資料は、評価額そのものを説明する資料ではありません。「この評価結果を踏まえて、何をどう判断するのか」を説明する資料です。
そのため、冒頭では少なくとも次の点を整理しておきたいところです。
| 確認事項 | 意思決定資料での意味 |
|---|---|
| 評価目的 | 何の判断のために評価したのか |
| 取引背景 | なぜ今その取引を検討しているのか |
| 評価対象 | 会社全体、事業、株式、一部持分のどれを評価しているのか |
| 評価基準日 | いつ時点の価値を見ているのか |
| 想定する取引価格 | 評価結果をどの価格判断に使うのか |
| 説明先 | 取締役、株主、金融機関、後継者など誰に説明するのか |
この整理がないと、たとえ評価額が出ていても、読み手には「結局、何を承認すればよいのか」が伝わりません。
評価結果を説明する前に、評価対象をそろえる
意思決定資料でよく見かける問題が、評価対象が曖昧なまま評価額だけが示されている、というものです。
たとえば資料上は「企業価値」と書かれているのに、実際に議論しているのは「株式価値」だった、ということが起こります。
事業価値、企業価値、株主価値、株式価値は、それぞれ意味が異なります。
事業価値は、事業が生むキャッシュ・フローに着目した価値です。企業価値は、その事業価値に非事業資産などを加味した価値として使われることがあります。株主価値は、企業価値から有利子負債や負債類似項目を控除したあとに株主へ帰属する価値です。そして株式価値は、評価対象となる株式全体、あるいは1株当たりの価値として示されます。
株式譲渡の価格判断で最終的に必要になるのは、株式価値や株式譲渡価格です。
ですから、DCF法やマルチプル法で事業価値・企業価値を算定した場合には、そこから非事業資産、余剰現預金、有利子負債、負債類似項目、簿外債務、少数株主持分などをどう調整して株主価値へつなげたのかを示す必要があります。
評価対象が曖昧なままでは、取締役や株主に説明できません。金融機関に対しても、買収金額が事業価値に基づくものなのか株式価値に基づくものなのか、そして返済可能性との関係が見えにくくなってしまいます。
利用資料と資料の信頼性を示す
意思決定資料には、どの資料を根拠に評価したのかを明記する必要があります。
評価額だけを示しても、その根拠資料が分からなければ、読み手は判断のしようがないからです。
最低限、次のような資料を整理しておきます。
- 直近の決算書
- 税務申告書
- 月次試算表
- 資金繰り資料
- 借入金一覧
- 株主名簿
- 事業計画
- 主要契約
- 不動産・有価証券などの資産資料
- 役員貸付金・役員借入金・関連当事者取引の資料
- DDで判明した主要事項
- 外部市場データ、類似会社、類似取引情報
ここで重要なのは、資料名を並べることそのものではありません。その資料をどこまで信頼できるかを示すことです。
たとえば、直近決算が税務目的で作成され、会計方針が一貫していない場合には、評価にそのまま使うには注意が必要です。月次試算表に未計上の費用や棚卸の未反映がある場合、直近の利益水準をそのまま正常収益力と見ることはできません。
この点について、企業価値評価ガイドラインの改正では、提供された情報を無批判に使用せず、慎重さと批判的な視点をもって検討・分析する必要があることが、あらためて明確にされています。
出典：日本公認会計士協会｜経営研究調査会研究報告第32号「企業価値評価ガイドライン」の改正について
意思決定資料では、利用資料とあわせて、「未確認の事項」「前提として置いた事項」「今後DDで確認すべき事項」を分けて示すことが大切です。
採用した評価手法と、採用しなかった評価手法を説明する
評価資料では、採用した手法の説明だけでなく、採用しなかった手法の理由も同じくらい重要です。
DCF法を使ったのであれば、なぜ将来キャッシュ・フローを基礎に見ることが適切なのか。マルチプル法を使ったのであれば、なぜ比較可能な会社や取引があると判断したのか。時価純資産法を使ったのであれば、なぜ資産負債の実態を見る必要があったのか。
反対に、ある手法を採用しなかった場合には、その理由も説明しておく必要があります。
たとえば、事業計画の信頼性が十分でないためDCF法を主たる手法としなかった。類似会社が限定的で比較可能性が低いためマルチプル法は補助的に扱った。資産保有会社ではないため時価純資産法を主たる手法にはしなかった。こうした説明です。
この説明が抜けていると、読み手は「都合のよい手法だけを使ったのではないか」と感じてしまいます。
評価アプローチや評価法、総合評価の方法は、評価目的や評価対象会社の状況、その他の各種事情を加味して決めるものであり、選定にあたっては根拠を明確にすべきだと考えています。これは企業価値評価ガイドラインにも示されている考え方です。
出典：日本公認会計士協会｜経営研究調査会研究報告第32号 企業価値評価ガイドライン
意思決定資料では、評価手法を細かく難しく説明する必要はありません。ただ、「なぜその手法で見るのか」だけは明確にしておくべきです。
評価レンジは、上限・下限ではなく「判断の幅」として示す
評価結果は、一つの金額ではなくレンジで示されることがあります。
このとき、レンジの下限を買主の希望価格、上限を売主の希望価格のように扱うのは適切ではありません。
評価レンジは、交渉の幅そのものではなく、前提条件の違いによって説明可能な価値の幅だからです。
意思決定資料では、次のように整理すると読み手が理解しやすくなります。
- ベースケースではどの評価レンジになるのか
- アップサイドケースでは何が改善して評価額が上がるのか
- ダウンサイドケースでは何が悪化して評価額が下がるのか
- どの前提が評価額に最も影響するのか
- どのレンジを取引価格判断の中心に置くのか
- どのレンジを超えると説明が難しくなるのか
なお、複数の評価法を採用した場合には、各評価法の結果をそれぞれ報告することもあれば、評価人の判断で一つの評価結果としてまとめて報告することもあります。また、評価結果を絶対額で示す場合もあれば、レンジで示す場合もあります。これも企業価値評価ガイドラインに整理されている考え方です。
出典：日本公認会計士協会｜経営研究調査会研究報告第32号 企業価値評価ガイドライン
評価レンジを意思決定資料に載せるときは、「この範囲ならよい」という単純な説明では足りません。「どの前提ならこの範囲になるか」まで示す必要があります。
評価額から取引価格への橋渡しを示す
意思決定資料では、評価額と取引価格を混同しないことが重要です。
評価額は、前提条件に基づく理論的な判断材料です。一方の取引価格は、売主・買主の交渉、DD発見事項、支払条件、価格調整、リスク配分、契約条項を踏まえて合意される条件です。
したがって意思決定資料では、評価レンジから取引価格へ移っていく過程を示す必要があります。
具体的には、次のような橋渡しです。
| 項目 | 説明すべき内容 |
|---|---|
| 評価レンジ | 複数手法・前提条件に基づく価値の幅 |
| 価格目線 | 売主希望価格、買主許容価格、想定交渉レンジ |
| 加算項目 | 余剰現預金、非事業資産、買主が引き受ける価値 |
| 控除項目 | 有利子負債、未払債務、簿外債務、負債類似項目 |
| DD調整 | 正常収益力、運転資本、税務リスク、法務リスク |
| 契約条件 | 価格調整、表明保証、補償、アーンアウト、支払条件 |
| 最終判断 | 取引価格として受け入れられる範囲と理由 |
この橋渡しがないと、評価資料は「計算結果」で止まってしまいます。
取締役や株主が知りたいのは、評価額そのものではありません。その評価結果を踏まえて、最終的にどの価格を受け入れるべきか、どの条件なら承認できるのか、ということです。
取締役に説明する資料で重視すべきこと
取締役向けの意思決定資料では、結論の金額よりも判断の過程が重要になります。
取締役会で問われるべきなのは、「評価額がいくらか」だけではありません。
- なぜこの取引を行うのか
- 評価対象は正しく定義されているか
- 前提資料は信頼できるか
- 採用手法は妥当か
- 価格は評価レンジとの関係で説明できるか
- 高値掴みや安値売却になっていないか
- 代替案を検討したか
- DDで未確認のリスクはないか
- 契約条件でリスクをどう扱うか
- 税務・会計・法務上の影響を確認したか
- 取引後の資金繰りや財務影響は許容できるか
取締役向けの資料では、良い面だけを示すわけにはいきません。
事業上の魅力、シナジー、価格の妥当性を説明する一方で、不確実性、前提条件、下振れリスク、未確認事項もあわせて明示する必要があります。
評価額を正当化するための資料ではなく、意思決定に必要な情報を過不足なく示す資料にすること。ここが肝心です。
株主に説明する資料で重視すべきこと
株主向けの説明では、取締役向け資料とは違った視点が求められます。
株主が知りたいのは、主に次の点です。
- その価格は株主にとって不利益ではないか
- 他の選択肢と比べて合理的か
- 少数株主や非支配株主の立場が考慮されているか
- 支配権、流動性、非上場株式であることが評価にどう反映されているか
- 評価手法の選択に偏りがないか
- 利益相反がある場合に、公正性をどう担保したか
- 第三者評価やフェアネス・オピニオンを取得すべき場面か
とりわけ、親族間、同族関係者間、少数株主からの買取り、自己株式取得、組織再編、MBO、支配株主による従属会社の買収といった場面では、価格の説明責任が重くなります。
こうした上場会社や利益相反構造のあるM&Aについては、経済産業省が公正なM&Aの在り方に関する指針を策定しています。この指針はMBOに加えて支配株主による従属会社の買収も対象に含め、企業価値の向上と株主利益の確保という観点から、公正なM&Aの在り方と実務上の対応を整理しています。
非上場会社であっても、株主間で利害が分かれる場合には、「身内だから」「従前からの関係だから」という説明では足りません。どの評価目的で、どの手法を使い、どの前提に基づき、なぜその価格を妥当と判断したのか。そこまで説明できる資料が必要です。
金融機関に説明する資料で重視すべきこと
金融機関向けの資料では、評価額の妥当性だけでなく、資金繰りと返済可能性が重視されます。
金融機関は、企業価値評価そのものだけを見ているわけではないからです。買収資金を貸し出す場合には、取得後のキャッシュ・フローで返済できるか、借入負担が過大ではないか、買収後の財務安全性が保たれるかを見ています。
金融機関向けの意思決定資料では、次の点を整理しておきたいところです。
- 買収価格の内訳
- 企業価値から株式価値への調整
- 買収資金の使途
- 自己資金と借入金の割合
- 買収後の借入返済計画
- フリー・キャッシュ・フローの見込み
- 運転資本の増減
- 設備投資負担
- のれんや会計上の影響
- 税務上のキャッシュアウト
- ダウンサイド時の返済余力
- 既存借入との関係
- 経営者保証や担保の扱い
金融機関に対しては、「評価額がこの程度だから借りたい」という説明では不十分です。
買収価格を支払ったあとに、対象会社あるいは買収会社がどのようにキャッシュを生み、借入を返済し、財務上の安全性を維持していくのか。そこまで説明する必要があります。
意思決定資料には「未確認事項」を必ず残す
良い意思決定資料とは、すべてが確定しているように見せる資料ではありません。むしろ、未確認事項を明確に示す資料です。
たとえば、次のような論点です。
- 月次試算表の精度
- 棚卸資産の評価
- 売掛金の回収可能性
- 主要顧客の継続性
- 役員報酬や関連当事者取引の正常化
- 未払残業代、退職給付、保証債務
- 税務調査リスク
- 許認可、契約承継、取引先同意
- 非事業資産の時価
- 不動産の評価
- 事業計画の実現可能性
- シナジーの実現可能性
- クロージング時の運転資本水準
- 価格調整条項の要否
これらを隠せば、資料は一見きれいに整います。しかし、後から問題が出てきたときに、なぜその価格で判断したのかを説明しにくくなります。
中小M&Aガイドライン（第3版）では、最終契約に定めた事項の不履行などのトラブルや、最終契約において当事者間でトラブルに発展する可能性のあるリスク、そしてその対応策についての解説が追加されています。
評価結果を意思決定資料にする段階では、まだDDや契約交渉で確認すべき事項が残っていることがあります。
その場合は、「未確認だから書かない」のではなく、「未確認であるため、価格または契約条件に反映すべき論点」として示すべきです。
意思決定資料に必要な基本構成
評価結果を意思決定資料にする場合、次の構成で整理しておくと、取締役・株主・金融機関のいずれにも説明しやすくなります。
1. 取引の背景と意思決定事項
まず、何を判断する資料なのかを明確にします。
売却を進めるか。買収を進めるか。提示価格を受け入れるか。価格交渉に入るか。第三者評価を取得するか。金融機関へ資金相談するか。
この部分が曖昧だと、評価結果があっても資料として機能しません。
2. 評価目的・評価対象・評価基準日
評価の土台を整理します。
評価目的がM&A取引なのか、承継なのか、資本政策なのか、組織再編なのかによって、重視すべき評価手法や説明先は変わってきます。
あわせて、評価対象が会社全体なのか、事業なのか、株式なのか、一部持分なのかを明確にします。
3. 利用資料と前提条件
評価に使った資料、資料の作成者、基準日、資料の制約を示します。
このとき、単に資料名を列挙するだけでなく、資料の信頼性や未確認事項もあわせて記載します。
4. 財務実態と正常収益力
決算書上の利益や純資産をそのまま評価に使ったのか、それとも正常化調整を行ったのかを示します。
役員報酬、非経常損益、関連当事者取引、会計方針、運転資本、設備投資、税務リスクなどは、評価額に大きく影響します。
5. 採用した評価手法と理由
DCF法、マルチプル法、時価純資産法など、採用した手法とその理由を説明します。
あわせて、採用しなかった手法や補助的に扱った手法の理由も示します。
6. 評価結果と評価レンジ
評価結果を、単一金額ではなく、前提条件ごとのレンジとして示します。
レンジを示す場合には、上下限の理由、主要前提、感応度を説明します。
7. 評価額から取引価格への調整
評価額と取引価格の違いを整理します。
企業価値から株主価値への調整、ネットデット、余剰現金、非事業資産、簿外債務、運転資本調整、DD発見事項、支払条件、契約条件を整理します。
8. 判断上の留意事項
評価結果を使う際の制約を示します。
事業計画の不確実性、DD未了事項、税務・会計・法務上の確認事項、取引スキームによる影響、価格調整条項の要否などを記載します。
9. 意思決定案
最後に、取引価格として受け入れられる範囲、交渉上譲れない条件、追加確認すべき事項、専門家に確認すべき論点を整理します。
ここで初めて、評価結果が意思決定に使える資料になります。
評価結果を説明資料にするときに避けるべきこと
評価結果を意思決定資料にするとき、陥りやすい典型的な誤りがあります。
結論の金額だけを示す
評価額だけを示しても、なぜその金額になるのかが分かりません。重要なのは、評価額そのものではなく、評価額に至る前提と判断理由です。
評価手法の説明に終始する
DCF法やマルチプル法の一般論を長く説明しても、意思決定資料としては不十分です。読み手が知りたいのは、対象会社の価格判断において、その手法をなぜ使ったのかです。
都合のよい評価結果だけを強調する
売主側なら高い評価額、買主側なら低い評価額だけを強調したくなるものです。しかし意思決定資料では、都合の悪い前提や下振れリスクも示す必要があります。
未確認事項を資料から落とす
未確認事項を記載しなければ、資料は整って見えます。しかし、後から問題化したときに、判断過程の説明が難しくなります。
評価額と取引価格を同一視する
評価額は、取引価格そのものではありません。DD発見事項、価格調整、契約条件、税務・会計・法務上の影響を踏まえて、取引価格として判断する必要があります。
意思決定資料は「説明責任の資料」である
企業価値評価の資料は、専門家だけが読むものではありません。
取締役、株主、金融機関、後継者、社内関係者など、評価の専門家ではない人にも説明する必要があります。
そのため、専門用語を並べるだけでは資料として不十分です。
一方で、分かりやすくしようとして論点を削りすぎるのも危険です。
良い意思決定資料とは、難しい論点を隠す資料ではありません。難しい論点を、判断できる形に整理した資料です。
評価目的、評価対象、前提資料、採用手法、評価レンジ、価格調整、留意事項を整理し、どの前提ならどの判断になるのかを示す。これが、後から説明できる評価判断の基本だと考えています。
評価結果を意思決定資料にする際の実務チェックリスト
評価結果を取締役会、株主説明、金融機関説明に使う前に、次の点を確認してみてください。
| チェック項目 | 確認すべき内容 |
|---|---|
| 評価目的 | M&A、承継、資本政策、組織再編など目的が明確か |
| 評価対象 | 会社全体、事業、株式、一部持分のどれか |
| 評価基準日 | いつ時点の価値か |
| 利用資料 | 決算書、月次、事業計画、契約、資産資料などが明記されているか |
| 資料の信頼性 | 未確認事項や制約が示されているか |
| 財務実態 | 正常収益力、非経常損益、関連当事者取引を確認しているか |
| 採用手法 | なぜその評価手法を採用したか説明できるか |
| 不採用手法 | 採用しなかった手法の理由を説明できるか |
| 評価レンジ | 上下限と主要前提が説明されているか |
| 感応度分析 | 評価額を大きく動かす前提が明確か |
| 価格調整 | 評価額から取引価格への橋渡しがあるか |
| DD反映 | DD発見事項を価格・契約条件にどう反映するか整理されているか |
| 税務・会計・法務 | 現行制度や個別事情に照らして確認すべき事項が示されているか |
| 説明先別の視点 | 取締役、株主、金融機関ごとの関心に対応しているか |
| 意思決定事項 | 最終的に何を承認・判断する資料なのか明確か |
このチェックリストは、評価資料の見栄えを整えるためのものではありません。判断の抜け漏れを防ぐためのものです。
専門家に相談すべき場面
評価結果を意思決定資料に落とし込む段階で、次のような状況がある場合には、専門家の関与が重要になります。
- 評価結果はあるが、取締役会や株主にどう説明すべきか分からない
- 評価レンジと提示価格の関係が整理できていない
- DCF法、マルチプル法、時価純資産法の結果が大きく異なる
- 事業計画の妥当性に不安がある
- 正常収益力の調整が十分か分からない
- 非事業資産、有利子負債、簿外債務の扱いが曖昧である
- 税務上の時価や会社法上の公正価格も問題になり得る
- 少数株主、親族、同族関係者との取引がある
- 金融機関に買収資金や返済可能性を説明する必要がある
- DD発見事項を価格や契約条件にどう反映すべきか迷っている
- 評価報告書の利用範囲や留意事項を理解しきれていない
専門家に依頼すべきなのは、単に資料をきれいに作るためではありません。評価結果を、意思決定に耐えられる形へ整理するためです。
評価結果は、説明できる形にして初めて判断材料になる
企業価値評価の結果は、それ自体が答えなのではありません。
評価目的、評価対象、前提資料、採用手法、評価レンジ、価格調整、DD発見事項、税務・会計・法務上の留意事項と結びついて初めて、意思決定に使える資料になります。
取締役に説明できる資料。株主に説明できる資料。金融機関に説明できる資料。後継者や社内関係者に説明できる資料。
これらは、単に評価額を載せただけの資料ではありません。「なぜその価格判断になるのか」を、数字と事実で説明できる資料です。
評価額を一つの結論として受け取るのではなく、重要な取引判断を誤らないための判断材料として使う。そのためには、評価結果を意思決定資料へ落とし込む作業が欠かせません。
評価結果を説明可能な意思決定資料へ整理したい方はご相談ください
犬飼公認会計士・税理士事務所では、M&A、事業承継、資本政策、組織再編に関する企業価値評価・株式価値評価について、評価額の算定だけでなく、取締役会・株主・金融機関・後継者などに説明できる意思決定資料への整理を支援しています。
評価結果が出ていても、前提条件、評価手法、評価レンジ、取引価格との関係、DD発見事項、税務・会計・会社法上の留意点が整理されていなければ、重要な判断には使いにくいものです。
「評価結果をどう社内説明すればよいか分からない」「取引価格としてどこまで受け入れるべきか整理したい」「金融機関や株主に説明できる資料を整えたい」。こうした段階では、早めに判断軸を整理しておくことが有効です。
企業価値評価や取引価格判断に関するご相談をご希望の方は、犬飼公認会計士・税理士事務所HPのお問い合わせページよりご連絡ください。
この記事の振り返り
| 論点 | 重要な考え方 |
|---|---|
| 評価報告書と意思決定資料 | 評価報告書は評価人の成果物、意思決定資料は経営判断のための資料 |
| 最初に明確にすること | 何を決めるための資料なのかを定義する |
| 評価対象 | 事業価値、企業価値、株主価値、株式価値を混同しない |
| 利用資料 | 決算書、月次、事業計画、契約、資産資料等を明記する |
| 資料の信頼性 | 未確認事項や制約を隠さず示す |
| 採用手法 | なぜその評価手法を採用したか説明する |
| 不採用手法 | 採用しなかった理由も説明する |
| 評価レンジ | 上下限ではなく、前提条件による判断の幅として示す |
| 取引価格への接続 | 評価額から価格調整、DD、契約条件へ橋渡しする |
| 取締役向け資料 | 結論の金額より判断過程を重視する |
| 株主向け資料 | 公正性、利害関係、少数株主への説明を重視する |
| 金融機関向け資料 | 買収後の資金繰り、返済可能性、財務影響を重視する |
| 未確認事項 | 判断上の留意点として明示する |
| 専門家関与 | 評価額を出すためだけでなく、説明できる判断資料へ整理するために活用する |
